季报点评：2025Q3收入提速增长，归母净利润同比转正

核心观点与关键数据

2025年第三季度，森马服饰收入同比增长7%，扣非归母净利润同比增长13%，实现同比转正。公司盈利质量方面，毛利率同比提升0.1个百分点至42.5%，销售费用率下降1.3个百分点至25.9%，财务费用率下降0.3个百分点至0.0%，但净利率同比略有下降0.2个百分点至5.7%。分品牌看，童装业务增速好于成人装，品牌形象持续升级。童装业务方面，2025年上半年门店数量规模继续优化缩减，预计2025年童装收入同比增长中高单位数。成人休闲服饰业务方面，公司强化品牌定位，提升产品品质感，预计2025年成人休闲服饰收入同比增长低单位数。

业务发展

线下渠道方面，公司坚定零售改革方向，持续新店优质开店、出清低效门店，预计中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献带效增长。2025年上半年末，公司线下营开/主盟/联开渠道门店数分别较年初+19/-66/-42家至999/7194/43家，预计2025年下半年主盟门店数量整体减少，但门店质量有望提升。电商渠道方面，预计2025年第三季度销售稳健趋势持续。

财务状况

库存方面，2025年第三季度末存货同比-0.6%至41.4亿元，2025年上半年公司存货周转天数同比+10.7天至190.5天。现金流方面，2025年上半年应收账款周转天数同比+3.9天至41.6天，经营性现金流量净额-4.9亿元，主要系本期支付货款有所增加，伴随着后续经营活动的正常进行，期待公司现金流管理有望恢复正常。

研究结论

2025年费用投入致使利润承压，期待中长期稳健增长。预计2025年公司收入同比增长个位数，归母净利润同比下滑20%左右。基于行业经营近况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为9.12/11.21/12.69亿元，对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。

风险提示

消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。