3季度毛利率环比改善，大众合作有望贡献中期增量；维持买入

国轩高科2025年3季度毛利率环比改善，大众合作有望贡献中期增量，维持买入评级。

• 核心观点：公司出货量高增带动收入增长，全年100GWh目标维持不变。3季度收入101.1亿元，同比增长20.7%，环比下降2.2%，主要得益于电池出货量同比大增。高能量密度产品占比提升带动毛利率扩大，大众合作有望自2026年起贡献增量收入。
• 关键数据：
  • 2025年1-8月全球动力锂电池装机量同比增长71.8%，市占率提升0.7ppt。
  • 3季度归母净利润21.7亿元，同比增长1434%，主要受奇瑞汽车股份公允价值变动影响；扣非归母净利润0.13亿元，同比增长54.2%，扣非归母净利率0.1%。
  • 2025年前三季度出货63GWh，公司维持全年出货目标100 GWh。
  • 第三代电芯产品出货占比约20%，全年预计提升至30%。
  • 固态电池领域已启动2GWh全固态电池量产线设计工作，预计2025年底至2026年初完成设计定型。
• 研究结论：
  • 公司海外产能布局稳步推进，越南工厂已投产，摩洛哥及斯洛伐克基地预计2026年底至2027年间投产，美国工厂建设节奏视政策调整。
  • 3季度出口业务受短期扰动影响有所波动，但随着关税政策边际改善，高毛利出口业务占比有望回升。
  • 三代电芯产品出货占比提升及出货规模扩大带来的成本摊薄效应，公司盈利能力仍具较大提升空间。
  • 基于DCF模型，上调目标价至54.84元，维持买入评级。