高端化和供应链优势推动3季度利润率环比明显改善，维持买入

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元246.20 目标价 港元309.67 潜在涨幅 +25.8% 2023年10月31日 比亚迪股份(1211HK) 高端化和供应链优势推动3季度利润率环比明显改善，维持买入 3季度利润率环比改善明显。比亚迪公布23年3季度业绩，营收1,621亿元（人民币，下同），同比增38.5%，环比增15.9%。实现归母净利润104亿元（业绩预告的中值），同比增82.2%，环比增52.6%，扣非净利润为97亿元。3季度新车型叠加出口增量支撑销量增长。3季度比亚迪新能源车销量82.4万辆，同环比+53%/17%，其中海鸥、宋为主要的增量贡献，同时高价车型如腾势N7/N8开始上量支持销量和利润双增长。毛利率环比改善明显，3季度毛利率为22.1%，环比上升3.4个百分点，主要受惠产品结构改善和高端化车型贡献开始放量。费用率12.9%，环比降0.6个百分点，其中销售和管理费用率环比下降，研发费用支出环比增长46.2%，反映公司在新车型的研发投入较多。 高端化车型贡献将推动利润改善，出口是明年主要增量来源。腾势品牌(30万以上车型)三季度贡献销量3.6万辆，腾势D9是主要贡献车型，腾势N7/N8分别在7/8月上市，相信4季度销量贡献会增长。另外，其越野车型方程豹豹5与豹8在成都车展亮相，其中豹5开启盲订，盲订价格区间为30-40万元。9月比亚迪仰望U8豪华版正式上市，售价为109.8万元，根据官方公布数据产品订单超3万辆。我们认为比亚迪会依靠供应链优势 在20万以下新能源乘用车市场拥有定价权，而其高端化车型将会拉动利润率上升。出口方面，3季度公司出口新能源乘用车7.1万辆，同比/环比激增322.6%/100.3%。比亚迪已经基本完成东南亚、拉美地区布区。另外比亚迪将在巴西设立由三座工厂组成的大型生产基地综合体，总投资额折合人民币约45亿，新能源乘用车计划年产能15万辆。我们认为明年将会是比亚迪出口放量的一年。 维持买入，高端化和出口为4季度和明年亮点。我们看好下半年高端化车型销量增长和出口的持续放量。维持买入评级和目标价309.7港元。 投资风险：下半年销量未及预期，激烈的市场竞争令毛利率低于预期。 个股评级 买入 1年股价表现 1211HK恒生指数 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)275.60 52周低位(港元)172.30 市值(百万港元)743,023.11 日均成交量(百万)5.28 年初至今变化(%)27.83 200天平均价(港元)246.76 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com (852)37661850 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 216,142 424,061 623,942 788,975 919,470 同比增长(%) 38.0 96.2 47.1 26.5 16.5 净利润(百万人民币) 3,045 16,622 26,124 38,132 47,515 每股盈利(人民币) 1.35 7.38 11.60 16.92 21.09 同比增长(%) -28.1 445.9 57.2 46.0 24.6 市盈率(倍) 170.4 31.2 19.9 13.6 10.9 每股账面净值(人民币) 42.20 49.28 61.48 78.93 100.67 市账率(倍) 5.46 4.67 3.75 2.92 2.29 股息率(%) 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:比亚迪季度业绩 人民币百万 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 QoQ YoY 9M22 9M23 YoY 总收入 66,825 83,782 117,081 156,373 120,174 139,951 162,151 15.90% 38.50% 267,688 422,275 57.70% 营业成本 -58,538 -71,728 -94,881 -126,669 -98,707 -113,745 -126,275 11.00% 33.10% -225,147 -338,727 50.40% 毛利 8,287 12,054 22,199 29,704 21,467 26,206 35,876 36.90% 61.60% 42,541 83,548 96.40% 销售费用 -1,978 -2,744 -4,633 -5,705 -4,648 -6,190 -6,389 3.20% 37.90% -9,356 -17,227 84.10% 管理费用 -1,702 -1,969 -2,739 -3,598 -3,366 -3,453 -3,462 0.20% 26.40% -6,410 -10,280 60.40% 研发费用 -2,361 -3,064 -5,446 -7,784 -6,238 -7,597 -11,104 46.20% 103.90% -10,870 -24,938 129.40% 其他費用 -1,266 -1,534 -2,359 -3,439 -1,911 -1,642 -2,184 33.00% -7.40% -5,160 -5,737 11.20% 财务费用 81 817 441 278 -6 1,109 169 -84.80% -61.70% 1,340 1,272 -5.10% 营业利润 1,061 3,561 7,463 9,456 5,299 8,433 12,906 53.00% 72.90% 12,085 26,637 120.40% 营业外收入 57 154 78 237 142 164 183 11.50% 133.10% 290 489 68.50% 单季度.营业外支出 -64 -128 -64 -733 -223 -414 -423 2.30% 560.80% -256 -1,061 313.60% 利润总额 1,054 3,587 7,478 8,961 5,217 8,183 12,665 54.80% 69.40% 12,119 26,065 115.10% 所得税费用 -143 -565 -1,422 -1,236 -847 -1,113 -1,779 59.80% 25.10% -2,131 -3,739 75.50% 净利润 912 3,022 6,055 7,725 4,370 7,070 10,887 54.00% 79.80% 9,988 22,326 123.50% 少数股东损益 -103 -235 -339 -414 -240 -246 -474 92.90% 39.80% -677 -960 41.80% 归属于母公司所有者的净利润 808 2,787 5,716 7,311 4,130 6,824 10,413 52.60% 82.20% 9,311 21,367 129.50% 扣非净利润 514 2,515 5,335 7,273 3,565 6,130 9,654 57.50% 80.90% 8,365 19,349 131.30% 费用率销售费用 -3.00% -3.30% -4.00% -3.60% -3.90% -4.40% -3.90% -3.50% -4.10% 管理费用 -2.50% -2.30% -2.30% -2.30% -2.80% -2.50% -2.10% -2.40% -2.40% 研发费用 -3.50% -3.70% -4.70% -5.00% -5.20% -5.40% -6.80% -4.10% -5.90% 利润率毛利 12.40% 14.40% 19.00% 19.00% 17.90% 18.70% 22.10% 15.90% 19.80% 营业利润 1.60% 4.30% 6.40% 6.00% 4.40% 6.00% 8.00% 4.50% 6.30% 归属于母公司所有者的净利润 1.20% 3.30% 4.90% 4.70% 3.40% 4.90% 6.40% 3.50% 5.10% 资料来源:公司，交银国际 图表2:比亚迪目标价和评级 港元 382.11 354.96 309.67 277.19 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 资料来源:FactSet，交银国际 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 175HK吉利汽车买入 9.00 12.50 38.9% 2023年08月23日 整车厂 2015HK理想汽车买入 138.40 194.17 40.3% 2023年08月09日 整车厂 2333HK长城汽车买入 11.58 12.25 5.8% 2023年07月17日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 246.20 309.67 25.8% 2023年03月29日 整车厂 2238HK广汽集团中性 3.74 4.43 18.4% 2023年08月28日 整车厂 9866HK蔚来汽车沽出 59.90 61.20 2.2% 2023年08月30日 整车厂 9868HK小鹏汽车沽出 59.35 39.30 -33.8% 2023年07月06日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年10月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202120222023E2024E2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 216,142424,061623,942788,975919,470 税前利润 3,967 17,713 27,499 39,312 48,984 主营业务成本 (187,998)(351,816)(516,456)(647,970)(751,763) 折旧及摊销 13,808 19,704 20,051 23,855 27,970 毛利 28,145 72,245 107,486 141,005 167,707 营运资本变动 44,052 98,618 51,294 (11,559) 14,848 销售及管理费用 (11,792) (25,068) (38,434) (49,705) (57,927) 其他经营活动现金流 3,640 4,802 (657) (690) (724) 研发费用 (7,991) (18,654) (26,830) (33,137) (38,618) 经营活动现金流 65,467 140,838 98,187 50,918 91,078 其他经营净收入/费用 (765) (5,546) (8,821) (11,154) (12,999) 经营利润 7,597 22,976 33,401 47,009 58