2025年三季报点评：经营环比改善，调整成效初显

核心观点与关键数据

甘源食品2025年三季报显示，公司经营环比改善，调整成效初显。25年前三季度总营收15.33亿元，同比-4.53%；归母净利润1.56亿元，同比-43.66%。单Q3营收5.88亿元，同比+4.37%；归母净利润0.82亿元，同比-26.31%。

豆类产品及渠道新品放量推动营收增速转正，其中蚕豆、青豌豆等豆类产品贡献显著增长。山姆渠道因冻干水果坚果新品上架贡献收入增量，但商超渠道短期承压。

结构改善与毛利率提升

受益于毛利较高的豆类产品销售占比提升，25Q3公司毛利率为37.15%，同比+0.35pcts，有效对冲棕榈油成本压力。销售费用率同比+5.91pcts至17.33%，主要系加大费投支持推新和海外渠道拓展，但规模效应下环比Q2已有小幅优化。管理/研发/财务费用率基本平稳。政府补贴减少使得其他收益占收入比重同比-1.28pcts、所得税率同比-3.41pcts至12.08%，均对盈利有所扰动。25Q3净利率为13.85%，同比-5.8pcts，降幅环比收窄。

未来展望与投资建议

公司聚焦豆类及风味坚果品类，老三样、芥末味夏威夷果等爆款产品已充分验证研发优势。渠道分散化背景下，公司以规模为先加大费投，通过调味优势及技术创新培育潜力单品以适配新兴渠道，绿蚕豆/翡翠豆/健康豆分别在盒马/山姆/线上渠道试销反馈良好。KA直营转经销前期动作基本完成，后期将加强产品合作以充分释放改革成果；海外新拓展泰国、印尼和马来市场，虽越南市场受政策调整影响铺货受阻，但预计明年起调整到位、有望开启爬坡放量。

预计随多渠道逐步调整到位，来年经营有望延续改善。维持“推荐”评级，目标价68元，对应26年PE 18倍。核心风险包括原料价格大幅上涨，渠道调整/新品拓展/海外扩张不及预期。