胶膜格局优化，电子材料打开成长空间

业绩简评

公司2025年三季报显示，前三季度实现营收117.88亿元，同比-22%，归母净利润6.88亿元，同比-45%。其中Q3营收39.29亿元，同比-13%、环比-12%，归母净利润1.92亿元，同比-42%、环比+103%。

经营分析

• Q3出货环比略降，盈利受原材料及胶膜价格波动影响：Q3胶膜出货7.22亿平、环降5%，市占率稳中有升。7-8月胶膜价格处于较低水平，Q3销售毛利率8.89%，环比下降2.5 PCT。8月底原材料EVA树脂价格上涨带动胶膜价格上调，8-9月胶膜实现三次提价，预计当前盈利能力已有修复。
• 光伏胶膜竞争格局优化，财务稳健保障公司穿越周期：今年以来胶膜环节产能出清速度加快，二三线企业收缩产能甚至退出市场，公司在二三线持续亏损的背景下仍维持盈利，行业竞争格局持续优化。公司资产质量优秀、财务稳健，截止Q3末资产负债率仅19.74%，短期借款及长期借款余额为0，在手现金及银行承兑汇票合计约80亿。
• 海外产能及差异化产品巩固盈利优势：泰国二期2.5亿平胶膜产能已开始投产，有望带动海外出货提升、巩固盈利优势。公司积极推进技术研发，为XBC、HJT、薄膜电池、钙钛矿组件等新产品提供性价比最佳的封装方案。
• 感光干膜逐步进入业绩释放期，第二增长曲线清晰：Q3实现感光干膜销量5000万平，环比持续增长。公司已覆盖鹏鼎、沪电、深南、景旺等头部PCB企业，并正围绕AI服务器等高端需求向封装基板领域拓展，随着全球头部客户供应占比提升、产品结构向高端产品转换，感光干膜业务有望进入“量价齐升”的业绩释放期。

盈利预测、估值与评级

根据产业链价格及盈利的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至10.9、18.2、26.5亿元。公司胶膜盈利优势显著、竞争格局持续优化，反内卷推动光伏行业景气修复，同时感光干膜等电子材料业务进入高速增长期，维持“买入”评级。

风险提示

下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期。