格局优化、盈利修复可期，1+N打开新成长空间

新房及二手房成交均回暖，保交付支撑竣工端材料需求。截至2023年3月31日，38城商品住宅3月累计成交面积同比+43.4%，2023年累计成交面积同比+9.9%；17城二手房3月累计成交面积同比+102.6%，2023年累计成交面积同比+69.3%。二手房持续回暖，叠加疫情放开、家装需求持续景气。新房销售转正和保交楼的政策基调之下，对于工程竣工的预期也逐渐修复。 行业供给出清格局优化，提质增效降本共同驱动盈利改善。在前期成本增加、需求下滑、疫情扰动背景之下，瓷砖企业普遍收入及盈利下滑、产能利用率下降。根据行业统计，2021-2022两年间全国建筑陶瓷生产企业减少115家，生产线淘汰275条，淘汰比例近10%。2022年，行业的实际产量约73亿平方米，同比下降10.5%，过去2年行业加速出清。 随着行业需求恢复，企业盈利能力也触底回升，公司通过加强精益管理、降本增效、加强运营效率和供应链交付效率等，优化盈利能力，2022年Q3毛利率同比有明显提升，全年毛利率水平预计同比持平，表现优于同业公司。 经销渠道占比持续提升，“1+N”多品类经营打开成长空间。公司在零售市场积极推进“1+N”多品类硬装产品整体交付，为消费者提供一站式硬装产品解决方案，通过套系化销售来提升客单值和单店产出。公司在门店陈设、培训赋能、售后服务等方面全方位扶持经销商，同时公司也将“1+N”纳入考核，推进战略落地。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。随着成本、需求、疫情等多重压力影响之下行业出清逐步进入阶段性尾声，我们预计公司将会迎来收入和业绩端的修复 。 我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为2.12/7.15/9.67亿元（前值为7.41/9.26/11.18亿元），对应PE分别为48X/14X/11X，考虑到公司中长期成长空间，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。 1.新房及二手房销售均回暖，保交付支撑竣工端材料需求 新房市场逐步走高，带动家装建材需求回暖。春节过后，新房市场逐步走高，2023年3月38城商品住宅累计成交面积同比+43.4%，2023年累计成交面积同比+9.9%，市场企稳温和复苏，有望带动家装建材需求回暖。 图1：38城商品住宅成交面积（万方） 二手房市场成交活跃，存量需求带动零售端材料销售。从17城的二手房成交面积来看，截至2023年3月31日，3月17城二手房累计成交面积同比+102.6%，2023年累计成交面积同比+69.3%。二手房市场成交较为活跃，带动建材家居零售需求回暖。 图2：17城二手房成交面积（万方） 保交楼仍是全年的政策主基调，支撑全年竣工需求。自2022年7月底中央政治局会议首提“保交楼”，10月以来中央通过政策性银行借款、“信贷-债券-股权”三只箭政策等多种方式畅通和补充房企融资渠道，地方因地制宜快速推动“保交楼”工作落地，保交楼仍是全年政策主基调，2023年1-2月竣工面积同比增速+8.0%（2022年12月竣工面积同比增速为-6.6%），预计在政策的持续推动之下，“烂尾”项目逐步交付，支撑全年竣工需求。 图3：房屋竣工面积单月同比（%） 年后终端客流显著增加，公司积极布局“315”大促拉动销售。随着春节后复工复产，消费者的装修消费意愿逐步复苏，新增需求、因疫情和春节推迟的装修需求陆续释放，终端门店的客流量显著增加。同时，公司积极部署建材行业传统的“315”大促等活动，积极推动客流向订单的转化。 2.行业供给出清格局优化，提质增效降本共同驱动盈利改善 行业供给加速出清，竞争格局有望优化。根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计，2022年末，全国共有建筑陶瓷生产企业1040家、生产线2485条，2021-2022两年间全国建筑陶瓷生产企业减少115家，生产线淘汰275条，淘汰比例近10%。2022年，行业的实际产量约73亿平方米，同比下降10.5%，产能利用率约为73%。2022年在成本、需求景气、疫情等多重因素的影响之下，行业产能出清加快，头部建陶企业竞争压力趋缓，预计在需求回暖之下企业将会迎来收入改善和盈利修复。 图4：2001-2022年中国陶瓷砖产量（亿平） 提质增效降本共同驱动盈利改善。2022年在原材料、能源等大宗材料价格大幅上涨、行业总体低迷情况之下，东鹏通过加强精益管理、降本增效、加强运营效率和供应链交付效率等，优化盈利能力。生产成本得到有效控制，整体毛利率较去年同期基本持平，2022单Q3毛利率同比提升3.07pct。根据公司公告，2022年公司全年生产成本得到有效控制，毛利率较去年同期基本持平。2023年公司预计通过采购降本、管理降本、技术改造降本等，进一步降低制造成本。 图5：瓷砖企业单季度毛利率变动情况（%） 3.经销渠道占比持续提升，“1+N”多品类运营打开成长空间 3.1.深耕零售和小B，经销渠道占比持续提升 从公司业务结构来看，零售和中小微工程业务为主。2022Q3，零售渠道C端业务收入占比约48%（其中，瓷砖零售30%，卫浴零售13%，家居、整装、辅材、新材等5%）；工程渠道中，房地产战略工程大B端业务收入占比约12-13%；中小微工程业务占比约为40%（其中，小V端业务（经销工程渠道）25%，小B端业务（市政、企业总部、家装、整装、大包公司和设计师渠道等）15%）。零售和中小微工程渠道毛利率相对较高，是公司利润和现金流的保证。 图6：东鹏控股2022Q3渠道结构 从瓷砖企业的对比来看，公司的经销渠道占比较高。公司2022H1经销渠道占比62.32%，高于蒙娜丽莎的56.71%，帝欧家居的50.00%。公司地产战略工程大B业务总体规模不大，2022Q3营收占比约为12%，对单一地产客户的销售规模不大，客户较为分散，不存在对单一客户的依赖。 表1：卫浴瓷砖企业渠道结构变动情况 重点将资源投入零售及小B业务，关注资金有保障的优质大B项目。公司注重C/大B/小B三大渠道的经营质量，在有机会或资源的情况下，会更倾向投入利润和现金流更优的零售业务或小B业务。同时，公司也积极关注大B业务的复苏，适当开展央企、国企、优质民企及资金有保障的楼盘项目。 3.2.“1+N”多品类运营打开成长空间，共享仓模式增强经销商支持 公司是产品线最丰富的建陶企业，具有“1+N”多品类优势，主要产品包括瓷砖、岩板和瓷片等“1”，也包括卫浴（智能马桶、淋浴房、浴室柜、五金花洒等）、辅材（瓷砖胶、美缝剂、防水等）、集成墙板、整装、生态石新材等“N”。 图7：东鹏控股主要产品体系 图8：东鹏辅材涵盖5大产品体系 “产品+交付+服务”全链条升级，提供一站式交付方案。东鹏的“1+N”多品类硬装产品整体交付，为消费者提供一站式硬装产品解决方案，通过卖空间来提升客单值和单店产出。公司洞察用户需求，推出东鹏“超会搭”空间设计和“装到家”包铺贴一站式服务，推出岩板空间交付“包设计、包入户、包加工、包破损、包辅材、包铺贴”六包服务，从卖产品的思维向卖空间转变，实现“产品+交付+服务”全链条创新升级，为消费者解决一站式空间交付方案。 “1+N”多品类硬装产品整体交付，提升单店产出和坪效。公司在零售渠道拥有广泛的经销资源和门店数量，未来公司提升存量门店的经营质量、提高单店产出方面仍有较大提升空间，是提升业绩和利润的有效抓手。2023年公司将会以东鹏“1+N”优势为抓手，为消费者解决一站式空间交付方案，提升单店产出和坪效。 多维度全面推进“1+N”战略落地。在经销商服务方面，在现有瓷砖门店基础上增加东鹏卫浴和辅材等其他品类的上样和展示，占门店面积约10%，通过SI店面设计帮助经销商做好店面规划，通过商学院赋能经销商，同时搭建工长会员体系。卫浴搭建全国售后服务和安装体系，为瓷砖经销商配套销售卫浴产品解决后顾之忧。在考核方面，公司也加强对于“1+N”的重视程度，主要通过设定“N”的考核权重，通过G-S-A目标管理，设定战略目标，进行目标分解、制定关键举措，实现2023年1+N业务的较快增长。 物流网络及仓储能力行业领先，特有共享仓模式增加对经销商的支持。公司具有全国布局的仓储物流网络，包括中心仓、销售仓和特有的共享仓组成的仓储网络。能够有效增加对经销商的支持，提升交付效率、降低运输和仓储成本，进一步支持公司对市场的渗透能力，有利于公司在三、四线市场进一步扩充销售网点。东鹏特有的核心经销商共享仓模式，将大型经销商的仓储共享出来，提升周边300~500公里范围内中小经销商的运营能力，有利于带动周边的中小经销商的开店、精准营销、赋能服务、提高加工能力、提升存货周转的效率和降低物流成本。 图9：东鹏控股仓储物流模式示意图 4.盈利预测和投资建议 公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。随着成本、需求、疫情等多重压力影响之下行业出清逐步进入阶段性尾声，我们预计公司将会迎来收入和业绩端的修复。我们调整公司2022-2024年归母净利润分别为2.12/7.15/9.67亿元（前值为7.41/9.26/11.18亿元），对应PE分别为48X/14X/11X，低于同业可比公司，考虑到公司中长期成长空间，维持“增持”评级。 表2：可比公司估值比较（截至2023年4月6日） 5.风险提示 1、市场竞争加剧的风险 建筑卫生陶瓷行业进入门槛相对较低，行业集中度低，整体产能过剩，随着地产行业调控以及环保标准趋于严格，我国建筑陶瓷行业竞争在进一步加剧。如果公司在未来市场竞争中，在新产品开发、产能设置、品牌渠道建设、绿色制造等方面不能保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。 2、原材料价格波动的风险 公司的主要原材料包括砂坭、化工材料、包装材料等，所需能源包括电、煤、天然气等。报告期内，砂坭、化工材料、包装材料等耗用金额占生产成本的平均比重约30%，电、煤、天然气等耗用金额占生产成本的平均比重约10%-20%。如果未来公司主要原材料及能源价格出现波动，将会给公司生产经营和盈利水平带来显著影响。 3、下游需求波动的风险 公司主要从事于以瓷砖和洁具为代表的建筑卫生陶瓷产品的研发、生产和销售。公司建筑卫生陶瓷产品在住宅中用于墙面、厨卫空间、阳台、地面的装修装饰，因此公司所处行业与房地产行业具有一定的相关性。如果房地产调整加剧，房地产市场陷入低迷，消费者的购房和装修需求增长放缓，将会给公司的产品销售和回款带来不利影响。