甘源食品(002991)：营收拐点显现 新品延续渠道导入

核心观点与关键数据

• 营收拐点显现：2025年前三季度总营业收入15.33亿元，同比减少5%；但2025年第三季度单季营业收入5.88亿元，同比增长4%，显示营收拐点出现。
• 产品结构优化：2025年第三季度毛利率提升至37.15%，主要得益于产品结构优化及成本控制措施（如棕榈油锁价、直采等），毛利率有望持续改善。
• 费用率变化：2025年第三季度销售费用率上升6个百分点至17.33%，主要因品牌推广及海外业务投入增加；管理费用率下降0.2个百分点至3.71%。
• 净利率波动：2025年第三季度净利率降至13.85%，但随着规模效应释放，费用摊薄后盈利能力预计将逐步恢复。

产品与渠道动态

• 产品开发：公司围绕豆类（绿蚕豆、翡翠豆等）和风味坚果（如芥末夏果）进行差异化开发，健康豆产品处于测试阶段，电商试销表现良好。
• 渠道拓展：2025年第三季度主要增长动力来自零食量贩和电商渠道，KA转直营渠道环比提升，山姆渠道新品贡献增量；海外市场方面，泰国、印尼、马来西亚团队已建立并完成合规，越南市场短期受影响但存量需求稳定，预计2026年恢复。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：基于2025年三季报调整EPS为2025-2027年2.59/3.46/4.19元，对应PE分别为22/16/13倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：宏观经济下行、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。

财务数据概览

• 收入与利润：2024年归母净利润376百万元，预计2025-2027年分别为241/322/391百万元；2024年营业收入2,257百万元，预计2025-2027年分别为2,210/2,415/2,724百万元。
• 关键指标：2025年预计毛利率34.7%，净利率10.9%；ROE预计13.1%，资产负债率23.9%。