核心观点
- 化债策略定义：化债是转股意愿较强的转债发行人为了促转股而主动推进的规划，主要针对强赎线以下的中低价转债。中低价转债成功强赎后的价格差值即为较确定的收益空间。化债策略博弈实际是反向定价转债的强赎成功率，在资产荒背景下通过更左侧布局，以更低价格入场，获取更大的确定性收益空间。
- 化债成功率影响因素：化债成功率 = 促转股时机 × 促转股意向 × 促转股能力。促转股时机需关注权益市场走势/情绪和转债剩余期限；促转股诉求主要来自资金压力和财务费用；促转股能力主要分为基本面和条款两大方向。
- 参与阶段：将转债的化债节奏分为启动前、启动中和启动后三个阶段。启动前发行人有化债诉求但可能需等市场情绪和基本面边际变化等形成合力；启动中即市场有下修预期到下修结果落地；启动后的转债主要指条款启动后聚焦基本面发力阶段的转债。
- 配置建议：对于有低波或中低价转债配置诉求的投资者，建议结合自身对时间和收益空间的综合考虑，参与启动前和启动中两个阶段的转债化债标的博弈。若公司不依赖条款，建议在基本面发力前左侧参与。中低价转债通常溢价率相对较高，启动前对正股不敏感具备一定低波属性，建议筛选一揽子具备化债属性的转债充当类底仓资产，在某个标的启动化债后择机止盈。
关键数据和研究结论
- 转债退市特征：2018年以来退市的492只转债中，87.80%通过转股方式退出，其中83.13%通过强赎促转股。近两年转债市场老龄化，强赎触发对下修的依赖度越来越高。
- 行业特征：银行、非银、食饮、建筑材料、钢铁、煤炭、综合和地产行业退市转债中未曾提议下修；其他行业（非银、建筑材料、钢铁、煤炭）在市转债近2年均曾提议下修，但促转股难度或较高。
- 化债标的特征：924权益情绪反转后，发行人下修意向从被动规避还钱转变为主动化债。2024年转债提议下修数量较高，下修对转债价格提振效果更明显。
- 强赎价格特征：2018年以来强赎退市转债平均剩余年限3.13年，近两年强赎退市转债平均剩余期限快速压缩，分别为1.49年和1.70年。强赎提示公告日往前推10个交易日（T-10）的平均转债价格在148.25元（剔除超高价标的样本），区间分布上主要集中在135-155元区间。
- 案例分析：志特新材通过两次下修并伴随业绩拐点，最终触发强赎，转债价格从105-110区间涨至170元附近。
风险提示
- 历史统计规律失效风险；
- 宏观变化超预期风险；
- 信用事件风险。
