七月转债策略与建议关注个券：低价券该不该抄底？如何抄底？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 低价券该不该抄底？如何抄底？ ——七月转债策略与建议关注个券 2024年07月02日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 低价券该不该抄底？如何抄底？——七月转债策略与建议关注个券 2024年07月02日 六月十大转债策略月内跑赢转债等权指数和中证转债指数。6月权益市场整体走弱，转债市场在6月整体跟随权益市场走弱，但在中下旬受市场定价转债信用风险的影响，短期出现明显超跌，中证转债6月累计下跌2.68%。转债主要行业指数全面走弱，其中金融、公用事业、医疗保健转债行业指数表现较强，可选消费、日常消费、材料行业转债指数领跌。我们的五月十大转债组合月度绝对收益为-1.82%，月度整体跑赢转债等权指数和中证转债指数。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，六月推荐仓位水平的模拟组合能够跑赢一级债基指数。 从海内外经济数据的变化趋势来看，经济减速可能是是近期宏观交易的主基调，这与我们一个月前的判断较为一致，因此在权益策略上没有过多修正的必要。经济减速的宏观交易框架理论上适合用哑铃策略进行应对，但这一策略在国内权益市场的执行存在一定障碍，科技成长方向更偏交易型机会，对于红利策略的配置可能需要警惕波动的放大，适当向仍在估值低位的标的进行倾斜。 对于这一轮低价券的杀跌，我们认为不单单是短期信用冲击的问题，更多反应的是权益/正股的持续弱，在资产特征上体现出了高收益债的资产特征，定价以股价为锚。我们认为市场的定价依然是有效的，短期主导反弹的因素更多可能还是偏资金面和情绪面，对于开放式资管产品而言，这类投资机会的吸引力有限。而伴随着市场β下行，权益市场的强风格方向和基本面优质个券的杀跌，可能才是真正的“错杀”机会。 从今年以来的月度风险平价指标变化我们可以发现，边际上对资产仓位影响更大的是纯债的波动率，但像今年2月初这样的转债市场短期快速杀跌带来的超跌反弹机会，风险平价模型下并不建议抬升转债仓位，而在6月底我们看到月度风险平价模型下的转债仓位与今年2月的情况也非常接近，我们认为在当前阶段可以适当调高对转债的配置仓位，因此对于7月的中枢仓位建议仍维持在9.4%的中性仓位。策略方面： 子策略一：高股息/红利策略。建议关注标的：南银转债。 子策略二：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：强力转债、瀛通转债。 子策略三：剩余期限1-2Y、YTM>0策略。建议关注标的：联创转债、家悦转债。 子策略四：自下而上出发的均衡择券。建议关注标的：花园转债、豪鹏转债、豪能转债、天源转债、信测转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、6月转债市场及策略表现回顾4 二、经济减速交易进行时，转债建议采取以股为锚的反弹配置思路7 三、七月转债策略与建议关注标的10 风险因素13 图目录 图1：6月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）4 图2：6月转债行业指数表现5 图3：信达月度十大转债策略表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：四大子策略拆分表现情况5 图6：中证转债周跌幅接近2月初水平（单位：%）5 图7：6月大宗价格明显回调（单位：参考图例）5 图8：地产板块回吐4月以来涨幅（图为地产指数）6 图9：长债继续走强及银行股背离的修复6 图10：6月国内制造业PMI数据弱于往年（单位：%）7 图11：地产销售数据环比改善但不明显（单位：万平方米）7 图12：年内美联储降息预期依然偏弱7 图13：美元近期的相对强势表现7 图14：国内科技成长方向今年上半年还是受到大小盘风格压制8 图15：电力板块的PB估值处在历史偏高水平8 图16：转债利差数据8 图17：合成期权视角下的信用风险定价9 图18：纯债溢价率小于0个券数量占比（单位：%）9 图19：光伏转债近期走势（单位：元）9 图20：广汇转债及正股6月走势（单位：元）9 图21：年度调仓的风险平价模型下转债建议仓位10 图22：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（橙色底色为悲观区间，绿色底色为中性区间，红色底色为乐观区间）10 图23：南银转债价格与转股溢价率（单位：元，%）11 图24：南京银行历年股息率11 图25：强力、瀛通转债余额与市值比（单位：亿元）11 图26：强力、瀛通偿债指标对比11 图27：联创转债价格与YTM变化（单位：元，%）12 图28：家悦转债价格与YTM变化（单位：元，%）12 图29：修正后的月度YTM策略净值表现12 图30：修正后的YTM策略年度收益表现（单位：%）12 图31：自下而上出发的均衡择券策略建议关注标的13 一、6月转债市场及策略表现回顾 6月权益市场整体走弱。国内经济基本面依然呈现弱复苏状态，海外市场并未顺利开展降息交易，市场转而开始增加对于经济增速放缓的宏观交易押注，货币放松迟迟没有落地也影响到了北向资金风险偏好，上证指数再度回落至3000点下方。6月债券市场表现依然偏强，30年国债收益率突破前低，跨季资金面整体波动也相对有限。转债市场在6月整体跟随权益市场走弱，但在中下旬受市场定价转债信用风险的影响，短期出现明显超跌，中证转债6月累计下跌2.68%。转债主要行业指数全面走弱，其中金融、公用事业、医疗保健转债行业指数表现较强，可选消费、日常消费、材料行业转债指数领跌。6月权益市场整体走弱。国内经济基本面依然呈现弱复苏状态，PMI扩张趋势未能得到延续、CPI环比回落、社融数据连续两个月超预期偏弱，市场做多信心边际走弱；而海外市场并未顺利开展降息交易，6月美联储议息会议态度依然偏鹰，对于通胀未来趋势依然偏谨慎，对于今明两年的降息节奏预期仍偏保守，市场转而开始增加对于经济增速放缓的宏观交易押注；货币总量政策放松迟迟没有落地，这也影响到北向资金风险偏好，6月北向资金全月合计净流出超400亿，上证指数也再度回落至3000点下方。而尽管有央行和《金融时报》对于债市风险的持续提示，6月债券市场表现依然偏强，30年国债收益率突破前低，跨季资金面整体波动也相对有限。转债市场6月跟随权益市场走弱，但在6月中下旬，随着转债信用评级调整、部分转债个券风险发酵、权益市场持续偏弱等因素共同发酵，带来全市场对于转债信用风险的定价，跌破面值的转债数量大幅增加，中证转债周跌幅接近今年2月初水平，短期出现明显超跌。6月中证转债指数累计下跌2.68%，等权指数6月下跌4.22%。分行业来看，六月转债主要行业指数全面走弱，金融 （0.00%）、公用事业（-1.37%）、医疗保健（-2.82%）转债行业指数表现较强，对应正股行业指数涨跌幅分别为 -2.79%、1.98%、-7.84%，可选消费（-5.52%）、日常消费（-4.75%）、材料（-4.52%）行业转债指数领跌，对应正股行业指数涨跌幅分别为-5.43%、-10.60%、-8.11%。 图1：6月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴） 资料来源:iFinD，中国政府网，信达证券研发中心 六月十大转债策略月内整体跑赢转债等权指数和中证转债指数。我们以五月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以六月十大转债为基础的等权组合。从六月表现来看，我们的六月十大转债组合月度绝对收益为-1.82%，同期中证转债指数下跌2.68%，可转债等权指数下跌4.22%，六月十大转债组合月度维度整体跑赢指数，但整体回撤相对于中证转债指数偏大。从月内组合表现和子策略拆分来看，子策略一：以高股息为辅的基本面择券，整体超额明显，单策略月内涨幅为4.55%，其中福能转债单月上涨约11%。子策略二：正股高波动+转债低价策略，单策略月内跌幅为6.28%。子策略三：剩余期限1-2Y、YTM>0策略，单策略月内跌幅为3.27%。子策略二、三在6月的市场环境中都面临了严峻挑战，其中跌幅较大的丰山转债、长集转债在资产特征上具备一定相似性：低价、转债余额占正股市值比例较大。这种资产特征在本轮转债杀跌过程中受到了较为明显的影响。子策略四：自下而上出发的均衡择券，6月累计下跌2.04%，相对指数具备一定正超额，其中花园转债整体表现较好。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，六月推荐仓位水平的模拟组合能够持续跑赢一级 债基指数、整体回撤可控。六月我们建议的中枢仓位配置为9.4%，月内模拟组合的绝对收益为0.61%，最大回撤为-0.28%，如果采取5%的谨慎转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为0.85%，最大回撤为-0.05%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.06%，最大回撤为-0.34%，混合型债券二级基金指数的绝对收益为-0.45%，最大回撤为-0.82%，六月推荐的中枢仓位模拟组合能够持续跑赢一级债基指数、整体回撤可控，但谨慎仓位可能是更好的选择。 图2：6月转债行业指数表现 行业涨跌幅转债涨跌幅 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% 图3：信达月度十大转债策略表现 1.0200 1.0000 0.9800 0.9600 0.9400 0.9200 0.9000 0.8800 金融公用事业医疗保健信息技术工业能源材料日常消费可选 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 信达月度十大转债策略中证转债可转债等权指数 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现图5：四大子策略拆分表现情况 1.0100 6.00% 4.55% 1.0050 4.00%2.00% 0.91% 1.0000 0.9950 0.9900 混合债券型一级指数9.4%建议仓位的模拟组合5%谨慎仓位的模拟组合15%积极仓位的模拟组合 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -1.26% -0.65%-0.82% -2.04% -3.27% -6.28% 子策略一子策略二子策略三子策略四绝对收益率对组合收益贡献 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图6：中证转债周跌幅接近2月初水平（单位：%） 图7：6月大宗价格明显回调（单位：参考图例） 2450 520 2400 500 2350 480 2300 460 2250 440 2200 420 2150 400 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 期货收盘价(连续):COMEX黄金日美元/金衡盎司期货收盘价(连续):COMEX铜日美分/磅-右 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图8：地产板块回吐4月以来涨幅（图为地产指数）图9：长债继续走强及银行股背离的修复 2,300 110 1,080 2,2002,100 109 1,0601,040 2,000 108 1,020 1,9001,800 107 1,000980 1,700 106 960 1,600 105 940 1,500 104 920900 103 880 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 房地产指数30