3季度流水表现偏弱，管理层下调全年指引；下调盈利预测和目标价

核心观点与关键数据

• 3季度流水表现偏弱：安踏主品牌、FILA及所有其他品牌分别录得低单位数/低单位数/45-50%的同比流水增长，管理层下调安踏主品牌全年增速指引至低单位数（此前为中单位数），维持FILA/所有其他品牌同比增长中单位数/40%+的指引。
• 渠道优化持续推进：安踏品牌线下/线上渠道分别同比增长低单位数/高单位数，库销比略高于5个月，线上/线下折扣略有加深/同比持平。公司完成约100家灯塔店改造，线上团队架构调整已完成，效果待显现。
• 海外市场拓展：通过亚马逊进入美国市场，洛杉矶旗舰店预计年底开业；欧洲品牌官网10月上线；东南亚市场布局约200家门店。
• FILA品牌增速放缓：3季度实现低单位数流水增长，环比放缓，库销比上升至约6个月，折扣稳定。
• 其他品牌高增长：迪桑特/可隆3季度同比增速约30%/70%，新收购品牌Maia Active同比增速约45%。

研究结论

• 下调盈利预测：因行业恢复动能趋缓，下调安踏主品牌2025-27年收入预测约3-7%，带动公司整体2025-27年收入下调约1-3%。同步下调毛利率/经营利润率预测约0.1个百分点/0.3-0.7个百分点，净利润预测下调5-10%（2025-27年预计133-159亿元人民币）。
• 目标价下调：基于2026年20倍市盈率，目标价下调至110.90港元（原117.90港元）。
• 评级维持：尽管面临短期调整，仍看好公司多品牌战略的长期增长潜力及经营韧性，维持买入评级。