3季度盈利下降主要来自投资减值，下调盈利预测和目标价

交银国际研究 公司更新 保险 收盘价 港元10.74 目标价 港元17.00↓ 潜在涨幅 +58.3% 2023年10月27日 中国人寿(2628HK) 3季度盈利下降主要来自投资减值，下调盈利预测和目标价 3季度盈利同比大幅下降。前三季度国寿旧准则下归母净利润同比下降47.8%（3季度单季盈利为0.53亿，同比下降99%），新准则下归母净利润同比下降36.0%，盈利降幅较上半年显著扩大。旧准则下盈利同比显著下降主要由于总投资收益下降。 个股评级 买入 1年股价表现 总投资收益同比下降主要由于资产减值损失同比显著提升，而资产减值准2628HK恒生指数 备同比增长主要来自2022年加仓的权益资产。前三季年化净投资收益率 3.81%，同比下降0.3个百分点；年化总投资收益率2.81%，较上半年下降 1个百分点，同比下降1.2个百分点。总投资收益同比下降主要由于资产 减值损失同比显著上升。公司在2022年市场低位布局权益资产，但由于 股市表现疲弱，根据公司投资减值政策，市价低于成本持续时间超过1年需计提减值准备，因此带来集中的减值计提，与股市表现存在一定时滞。 3季度新业务价值同比下降。前三季保费增长4.5%，增长主要来自期交新单和趸交保费。前三季度新业务价值同比增长14%，较上半年增速放缓6个百分点，我们预计3季度单季同比下降10%左右，主要由于预定利率下调之前部分市场需求提前释放。 代理人队伍稳定。3季末个险代理人保持在66万人，连续4个季度保持稳定。公司2023年相比2022年增员标准有所提升，公司计划2024年进一步收紧增员标准，在更高的质量要求上实现总体代理人规模稳定。 维持买入评级。从负债端来看，开门红时间缩短预计将增加2024年在较高基数上实现新业务正增长的不确定性；资产端，利率下行和股票市场波动仍为投资收益和盈利带来压力。我们下调投资收益和盈利预测，基于2024年1.0倍市净率，将目标价从18.5港元下调至17.0港元；考虑到估 值偏低，当前市净率已略低于-1倍标准差，维持买入评级。 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)15.70 52周低位(港元)8.55 市值(百万港元)835,846.91 日均成交量(百万)29.28 年初至今变化(%)(19.85) 200天平均价(港元)12.93 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 858,508 826,055 832,243 844,344 868,121 同比增长(%) 4.1 -3.8 0.7 1.5 2.8 净利润(百万人民币) 50,766 32,082 16,028 18,748 20,628 每股盈利(人民币) 1.80 1.14 0.57 0.66 0.73 同比增长(%) 1.0 -36.8 -50.0 17.0 10.0 前EPS预测值(人民币) 0.86 0.98 1.09 调整幅度(%) -34.0 -32.3 -33.2 市盈率(倍) 5.6 8.8 17.7 15.1 13.8 每股内含价值(人民币) 42.56 43.54 46.92 51.14 55.88 P/EV(倍) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 市账率(倍) 0.59 0.65 0.64 0.63 0.61 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1：主要预测及假设2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 保费收入增速(%) 长险首年5.4 -14.7 9.9 33.5 -5.2 -2.9 -首年期交5.5 -14.7 -2.0 19.5 1.9 5.0 -趸交2.7 -12.2 570.0 129.5 -30.5 -44.0 续期8.4 5.8 -2.7 0.4 0.8 1.0 短期险9.5 -1.0 -1.4 -0.7 2.6 2.6 保费收入8.0 1.0 -0.5 6.2 -0.4 0.4 新业务价值率假设(%) 个险48.3 42.4 33.5 31.8 31.8 32.2 合计30.4 25.7 20.9 20.8 20.8 21.1 投资收益率假设(%) 净投资收益率（计算）4.34 4.38 4.03 3.83 3.81 3.80 总投资收益率（计算）5.30 4.98 3.84 2.65 2.90 3.00 主要预测2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 内含价值（人民币百万元）1,072,140 1,203,008 1,230,519 1,326,233 1,445,415 1,579,395 年初以来增速(%)13.8 12.2 2.3 7.8 9.0 9.3 新业务价值（人民币百万元）58,373 44,780 36,004 40,022 40,570 42,604 同比增速(%)-0.6 -23.3 -19.6 11.2 1.4 5.0 归母净利润（人民币百万元）50,268 50,766 32,082 16,028 18,748 20,628 同比增速(%)-13.8 1.0 -36.8 -50.0 17.0 10.0 资料来源：公司资料，交银国际预测，归母净利润预测基于旧准则 图表2：假设及预测变动 原预测 (%)23E 更新 23E 变动(百分点) 原预测 24E 更新 24E 变动(百分点) 保费收入增速6.2 6.2 0.0 0.4 -0.4 -0.8 新业务价值率20.8 20.8 0.0 21.0 20.8 -0.3 总投资收益率3.9 2.7 -1.3 4.0 2.9 -1.1 新业务价值增速11.2 11.2 0.0 5.4 1.4 -4.1 内含价值增速9.0 7.8 -1.2 9.7 9.0 -0.7 归母净利润增速-24.3 -50.0 -25.7 14.0 17.0 2.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:国寿(2628.HK)市净率低于过去5年负一倍标准差 资料来源:万得 图表4:国寿(2628.HK)目标价和评级 港元 19.00 18.50 15.50 18.50 14.60 17.00 17.00 13.30 11.00 25.00 20.00 15.00 股价目标价买入中性沽出 10.00 5.00 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际保险行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6060HK众安在线买入 21.70 32.00 47.5% 2022年08月26日 内地互联网财险公司 2628HK中国人寿买入 10.74 17.00 58.3% 2023年10月26日 内地寿险公司 2601HK中国太保买入 19.06 30.00 57.4% 2023年05月08日 内地寿险公司 966HK中国太平保险买入 7.33 9.60 31.0% 2023年08月28日 内地寿险公司 2318HK中国平安保险买入 40.40 70.00 73.3% 2023年02月28日 内地寿险公司 1336HK新华保险中性 18.46 23.00 24.6% 2023年08月30日 内地寿险公司 2328HK中国人保财险买入 9.46 10.50 11.0% 2023年08月31日 内地财险公司 1299HK友邦保险买入 67.70 103.00 52.1% 2022年03月14日 泛亚保险公司 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年10月26日 财务数据 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 858,508 826,055 832,243 844,344 868,121 已赚保费 611,251 607,825 645,744 643,382 645,689 投资收益 241,814 217,775 176,641 189,702 210,365 公允价值变动损益 175 176 200 200 200 汇兑损益 (5,091) (8,751) 150 150 150 其他业务收入 10,359 9,030 9,509 10,910 11,716 营业支出 (807,682) (801,672) (829,748) (822,178) (843,751) 退保金 (41,580) (37,122) (48,179) (51,795) (55,311) 赔付支出 (136,502) (140,683) (176,463) (177,120) (179,063) 提取保险责任准备金 (447,296) (461,204) (429,582) (431,743) (445,849) 手续费及佣金支出 (65,744) (54,777) (62,766) (61,250) (61,470) 业务及管理费 (43,026) (42,213) (43,277) (43,906) (45,142) 资产减值损失 (22,809) (21,396) (38,199) (23,255) (22,203) 其他经营及行政开支 (50,725) (44,277) (31,283) (33,110) (34,714) 营业利润 50,826 24,383 2,495 22,166 24,370 利润总额 50,340 24,047 2,142 21,795 23,981 减：所得税费用 1,917 9,467 15,000 (1,744) (1,918) 净利润 52,257 33,514 17,142 20,052 22,063 归属母公司股东净利润 50,766 32,082 16,028 18,748 20,628 损益表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 60,894 128,953 161,191 193,430 224,378 以公允价值计量且其变 206,764 223,782 250,636 275,699 300,512 动计入当期损益的金融资产保户质押贷款 666,087 596,490 608,420 620,588 633,000 定期存款 529,488 485,567 437,010 458,861 481,804 可供出售金融资产 1,429,287 1,738,108 2,050,967 2,338,103 2,618,675 持有至到期投资 1,533,753 1,574,204 1,731,624 1,887,471 2,038,468 其他投资资产 32,622 58,059 44,704 46,340 47,802 投资资产合计 4,458,895 4,805,163 5,284,553 5,820,492 6,344,640 其他资产 433,585 446,821 423,386 391,769 391,186 资产总计 4,892,480