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三季度归母净利同比提升，聚氨酯产能有序扩张

2025-10-27 杨林,余双雨国信证券尊敬冯

核心观点：万华化学2025年三季度营收同环比增长，归母净利润同比提升，但聚氨酯板块需求分化、产能扩张，石化板块价格承压，对盈利构成压力。
关键数据：
- 营收：533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%）
- 归母净利润：30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%）
- 扣非归母净利润：28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）
- 毛利率：12.8%（同比-0.6pct，环比+0.6pct）
- 净利率：6.3%（同比-0.3pct，环比-0.7pct）
聚氨酯板块：
- 营收：182.5亿元（环比-1.1%）
- 产量/销量：156/155万吨（环比+3%/-2%）
- 价格：纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨
- 需求：纯MDI平稳但进口增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期，TDI供应偏紧，软泡聚醚受益家居、汽车需求
- 产能：福建MDI技改扩能项目预计2026年新增70万吨，福建第二套TDI项目预计今年投产，届时MDI和TDI产能分别达450和144万吨
石化板块：
- 营收：243.9亿元（环比+31.1%）
- 产量/销量：183/175万吨（环比+19%/+15%）
- 价格：山东丙烯、正丁醇、MTBE等同比下跌，乙烯二期装置稳定运行，原料结构优化助力成本下降
- 产销：通过提升产能利用率对冲价格压力，产销量环比显著增长
精细化学品及新材料板块：
- 营收：81.8亿元（环比-1.0%）
- 产量/销量：65/65万吨（环比+5%/持平）
- 发展：ADI业务深化全球化布局，MS树脂装置实现规模化生产，维生素A全产业链贯通
- 需求：受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善
投资建议：
- 下调2025-2027年归母净利润预测至125.56/140.57/143.07亿元
- EPS为4.00/4.48/4.56元
- 当前股价对应PE为15.4/13.7/13.5X
- 维持“优于大市”评级
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期