核心观点
- 公司2025Q3收入同比-4.9%，好于行业平均，毛销差录得改善，但营业外支出和所得税同比多增约2000万元，拖累表观净利率。
- 前三季度300元以上产品占比提升，深耕西北战略取得成效，省内抗风险能力相对较好，省外西北市场增速高于整体。
- 基础数据方面，2025Q3毛销差改善1.7pcts，净利率下降2pcts，主要受营业外支出及所得税扰动，预计公司减少货折、买赠等投入，部分销售费用前置于第二季度以促回款。
关键数据
- 2025Q1-3：收入23.1亿元（同比-1.0%），归母净利润3.24亿元（同比-2.8%）；2025Q3：收入5.5亿元（同比-4.9%），归母净利润0.25亿元（同比-33.0%）。
- 产品结构：2025Q3 300+元/100-300元/100-元产品收入分别为1.57/2.58/0.91亿元，同比-1.6%/-16.6%/+18.4%；前三季度300+元/100-300元产品同比+13.8%/+17.7%。
- 区域表现：2025Q3省内/省外收入分别为3.55/1.51亿元，同比-5.2%/-11.8%；截至Q3末省内/省外经销商数量分别为318/631家，环比净+15/-26家。
- 合同负债：截至第三季度末合同负债6.32亿元，环比+0.34亿元，反映渠道价值链稳定。
投资建议
- 预计第四季度消费需求仍处于弱复苏阶段，2026年春节时点偏晚或延续压力，但2026年省内基建工程等项目支撑产品结构升级，公司竞争势能向上，业绩有望稳健增长。
- 略下调此前收入及盈利预测：2025-2027年公司收入29.9/31.3/33.8亿元（同比-1.0%/+4.5%/+8.1%），归母净利润3.8/4.0/4.4亿元（同比-3.0%/+5.2%/+12.0%）。
- 当前股价对应2025/2026年26.7/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
风险提示
- 白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率；食品安全问题等。
