公司经营稳健，产品结构优化

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 执业编号：S1500523080004 邮箱：manjingya@cindasc.com 食品饮料分析师 满静雅 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 金徽酒(603919) 公司经营稳健，产品结构优化 事件：公司发布24年一季报及经营数据公告。点评： 2024年04月22日 公司经营稳健，毛净利率微升。1)24Q1营收10.76亿（+20%），归母净利润为2.21亿（+22%）因产品结构优化及市场区域扩张。2）毛利率65.40%，同增0.44pct；净利率20.39%，同增0.11pct。3）销售费用1.93亿（+21%）占比17.98%，同增0.15pct，管理费用0.85亿 （+32%）占比7.91%，同增0.69pct，税金及附加1.53亿（+20%）占比14.21%。4）销售收现12.38亿元（+33%），销售收现率115%。合同负债6.31亿元，环比23Q4增加0.6亿元，维持较高水平。 百元以上产品占比提升至70%，产品结构优化。1)分产品看，出厂价300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.91/5.51/3.24亿元，增速+86/+24/-4%，占比18/52/30%。百元以上产品占比由23Q1的62%提升至24Q1的70%。金徽年份、金徽老窖系列产品放量，产品结构优化。2）分区域看，省内营收8.48亿（+23%），省外2.18亿元（+13%）。省内经销商283（环增11），省外经销商609（环增17），合计892个。我们认为西北市场消费升级潜力仍大，公司大本营市场有望维持较高增速，省外招商明显提速，有望加速扩张。 夯实省内优势，加速省外扩张。1)公司计划24年营收30亿元（+18%），净利润4亿元（+22%）。2）公司坚持甘肃省内市场一县一策精准运营，市场占有率持续提升；陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场聚焦资源、精准营销、深度掌控、转型发展，打造多个样板市场；华东地区、北方地区等新市场坚持品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育。 盈利预测与投资评级:考虑到公司仍处于扩张期，费用投放力度或维持高位，我们下调预测24/25年EPS至0.79/0.97元，预测26年EPS为1.23元。维持“买入”评级。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A2,012 2023A2,548 2024E3,035 2025E3,626 2026E4,309 增长率YoY% 12.5% 26.6% 19.1% 19.5% 18.9% 归属母公司净利润(百万元) 280 329 401 492 624 增长率YoY% -13.7% 17.3% 21.9% 22.6% 26.9% 毛利率% 62.8% 62.4% 62.2% 62.6% 62.9% 净资产收益率ROE% 8.9% 9.9% 11.2% 12.6% 14.5% EPS(摊薄)(元) 0.55 0.65 0.79 0.97 1.23 市盈率P/E(倍) 34.99 29.82 24.46 19.94 15.71 市净率P/B(倍) 3.11 2.95 2.74 2.52 2.28 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月19日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,386 2,739 3,289 3,866 4,575 营业总收入 2,012 2,548 3,035 3,626 4,309 货币资金 810 1,042 1,066 1,280 1,546 营业成本 749 957 1,148 1,355 1,599 应收票据 9 0 13 18 22 营业税金及 294 375 434 515 603 附加 应收账款 6 7 10 11 14 销售费用 420 535 637 754 875 预付账款 7 11 13 15 17 管理费用 217 275 313 382 453 存货 1,512 1,620 2,137 2,481 2,907 研发费用 50 51 69 81 95 其他 41 59 51 60 69 财务费用 -13 -20 -15 -15 -18 非流动资产 1,710 1,663 1,589 1,533 1,469 减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产（合计） 1,443 1,364 1,284 1,208 1,128 其他 20 23 28 34 40 无形资产 199 213 224 238 250 营业利润 314 397 477 588 743 其他 68 86 80 88 90 营业外收支 -11 -17 -10 -10 -10 资产总计 4,095 4,402 4,878 5,399 6,043 利润总额 303 380 467 578 733 流动负债 905 1,029 1,258 1,473 1,722 所得税 24 57 70 92 117 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 279 323 397 486 616 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损 -1 -6 -4 -6 -8 益 应付账款 144 175 214 253 298 归属母公司净利润 280 329 401 492 624 其他 761 854 1,043 1,220 1,424 EBITDA 416 500 567 680 833 非流动负债 39 51 51 51 51 EPS(元) 0.55 0.65 0.79 0.97 1.23 长期借款 0 0 0 0 0 其他 39 51 51 51 51 现金流量表 单位:百万元 负债合计 944 1,080 1,309 1,524 1,773 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1 -3 -8 -14 -22 经营活动现319 450 235 465 550 金流 归属母公司股东权益 3,150 3,326 3,576 3,888 4,292 净利润279 323 397 486 616 负债和股东权 4,095 4,402 4,878 5,399 6,043 折旧摊销115 124 115 117 118 益 财务费用-1 -8 0 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-10 0 0 0 0 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营运资金变-5419-292-147-194 营业总收入 2,012 2,548 3,035 3,626 4,309 其它-20-7161010 金流 同比（%）12.5%26.6%19.1%19.5%18.9%投资活动现 -57-65-55-70-63 归属母公司净 利润 280 329 401 492 624 -57 -66 -56 -71 -63 资本支出 同比（%）-13.7%17.3%21.9%22.6%26.9%长期投资-11000 毛利率（%） 62.8% 62.4% 62.2% 62.6% 62.9% 1 0 0 0 0 其他 ROE%8.9%9.9%11.2%12.6%14.5%筹资活动现 金流 -121-162-156-180-220 EPS(摊0.55薄)(元) 0.65 0.79 0.97 1.23 吸收投资 0 2 -1 0 0 P/E34.99 29.82 24.46 19.94 15.71 借款 103 170 0 0 0 P/B3.11 2.95 2.74 2.52 2.28 支付利息或股息 -112 -152 -150 -180 -220 EV/EBITDA30.7322.9415.4712.589.95 现金流净增加额 14222323214266 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求