2025 三季报点评：品牌直销拓展稳步推进，毛利率维持同比改善趋势

核心观点

公司自主品牌业务维持增长，费用端短期存在压力。公司2025前三季度实现营业收入47.37亿元，同比+29.03%，其中单Q3实现营业收入15.17亿元，环比-12.88%，同比+21.85%。报告期内，麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，境内自有品牌业务整体收入维持增长。公司2025前三季度实现归母净利润5.13亿元，同比+9.05%，其中单Q3实现归母净利润1.35亿元，环比-22.35%，同比-16.65%。报告期内，公司继续加大自主品牌及直销渠道拓展，Q3销售费用3.54亿元，同比增幅超50%，导致短期盈利承压。

关键数据

• 营业收入：2025前三季度47.37亿元，同比+29.03%；单Q3 15.17亿元，环比-12.88%，同比+21.85%。
• 归母净利润：2025前三季度5.13亿元，同比+9.05%；单Q3 1.35亿元，环比-22.35%，同比-16.65%。
• 毛利率：2025前三季度42.83%，同比+0.85pct；单Q3 42.92%，同比+1.08pct。
• 净利率：2025前三季度10.84%，同比-2.01pct；单Q3 8.91%，同比-4.16pct。
• 销售费用：2025前三季度10.34亿元，同比+48.86%，销售费用率21.82%。
• 管理费用：2025前三季度2.69亿元，同比+26.91%，管理费用率5.68%。
• 研发费用：2025前三季度0.70亿元，同比+17.09%，研发费用率1.48%。
• 直销收入：2025H1 12.10亿元，同比+39.72%，占总收入37.73%。

研究结论

毛利率维持改善，净利率因短期营销投入加大而承压。公司致力“经销转直销”，不断增厚公司盈利能力。未来随高毛利直销收入占比提升，公司自有品牌业务整体量利表现有望继续得到强化。维持“优于大市”评级，2025-2027年归母净利润预测为7.4/9.4/11.9亿元，对应EPS分别为1.9/2.4/3.0元。