二季度业绩稳健增长，直销拓展稳步推进

二季度收入保持较快增长，得益于非标茅台加大投放。2023H1公司预计实现营业总收入706亿元左右（同比增长18.8%左右），实现归母净利润356亿元左右（同比增长19.5%左右），对应归母净利率约为50.4%（同比增加0.3pct左右）。2023Q2公司实现营业总收入312亿元左右（同比增长18.9%左右），实现归母净利润148亿元左右（同比增长18.0%左右），对应归母净利率约为47.4%（同比减少0.4pct左右）。2023Q2公司收入在较高基数下延续了较快增长态势，2023Q1公司总营收和归母净利润增速分别为18.7%和20.6%。 公司顺利完成时间过半任务过半，截至6月底预计茅台回款进度约55%。 二季度产品结构继续升级，茅台酒收入增长环比提速。2023H1公司预计茅台酒营收为591亿元（同比增长18.3%），系列酒营收为99亿元（同比增长30.3%），系列酒收入占比为14.3%（同比增加1.1pct）。2023Q2茅台酒营收为254亿元（同比增长20.2%），系列酒营收为49亿元（同比增长17.2%），系列酒收入占比为16.1%（同比减少0.4pct）。2023Q1茅台酒和系列酒营收增速分别为16.8%和46.3%。2023Q2茅台酒收入增长环比提速预计主要系生肖/精品/年份酒等非标茅台酒放量，如茅台24节气酒推出贡献增量，以及部分渠道反馈Q2非标茅台投放量同比增速超过50%。我们认为2023Q2系列酒增长维持正常水平，2023Q1系列酒增速快主要系i茅台贡献了1935约15.6亿的销售额（同比是纯增量，i茅台于2022年3月31日上线）。1935目前动销保持良性、渠道价格稳定（批价1000多元/瓶，库存比例估计20%以下），预计2023年100亿营收目标有望顺利完成。 营销改革继续深化，直销渠道稳步放量。公司披露截至2023年5月19日，i茅台上线至今实现销售额超230亿元（2022年实现酒类销售收入150亿，2023Q1实现酒类不含税收入49亿元）。结合i茅台每日申购量数据，我们测算i茅台2023Q2含税销售额预计超40亿元，其中茅台1935/珍品茅台/生肖茅台销售额分别约10/2/28亿元，同比增长约3%/-50%/3%（今年以来公司针对珍品茅台进行了控量挺价）。 投资建议：我们持续看好公司在直销稳步放量、产品结构升级和营销改革红利释放下保持业绩稳增长。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年摊薄EPS为58.94/68.79/78.45元，当前股价对应PE为29.5x（处在近5年/近10年的27%/58%分位数），安全边际较足，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。 盈利预测和财务指标 二季度收入保持较快增长，得益于非标茅台加大投放。2023H1公司预计实现营业总收入706亿元左右（同比增长18.8%左右），实现归母净利润356亿元左右（同比增长19.5%左右），对应归母净利率约为50.4%（同比增加0.3pct左右）。2023Q2公司实现营业总收入312亿元左右（同比增长18.9%左右），实现归母净利润148亿元左右（同比增长18.0%左右），对应归母净利率约为47.4%（同比减少0.4pct左右）。2023Q1公司营业总收入和归母净利润增速分别为18.7%和20.6%。公司顺利完成时间过半任务过半，截至6月底预计茅台经销商回款进度约55%。 二季度产品结构继续升级，茅台酒收入增长环比提速。2023H1公司预计茅台酒营收为591亿元（同比增长18.3%），系列酒营收为99亿元（同比增长30.3%），系列酒收入占比为14.3%（同比增加1.1pct）。2023Q2茅台酒营收为254亿元（同比增长20.2%），系列酒营收为49亿元（同比增长17.2%），系列酒收入占比为16.1%（同比减少0.4pct）。2023Q1茅台酒和系列酒营收增速分别为16.8%和46.3%。 2023Q2茅台酒收入增长环比提速预计主要系生肖/精品/年份酒等非标茅台酒放量，如茅台24节气酒推出贡献增量，以及部分渠道反馈Q2非标茅台投放量同比增速超过50%。我们认为2023Q2系列酒增长维持正常水平，2023Q1系列酒增速快主要系i茅台贡献了1935约15.6亿的销售额（同比是纯增量，i茅台于22年3月31日上线）。1935目前动销保持良性、渠道价格稳定（批价1000多元，库存比例估计20%以下），预计2023年100亿营收目标有望顺利完成。 营销改革继续深化，直销渠道稳步放量。公司披露截至2023年5月19日，i茅台上线至今实现销售额超230亿元（2022年实现酒类销售收入150亿，2023Q1实现酒类不含税收入49亿元）。结合每日投放数据，我们测算i茅台2023Q2含税销售额预计超40亿元，其中茅台1935/珍品茅台/生肖茅台销售额分别约10/2/28亿元，同比增长约3%/-50%/3%（今年珍品茅台在控量挺价）。 投资建议：我们持续看好茅台在直销稳步放量、产品结构升级和营销改革红利释放下保持业绩稳增长。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营收增速分别为15.4%/14.0%/13.1%，归母净利润增速分别为18.1%/16.7%/14.0%，摊薄EPS为58.94/68.79/78.45元，当前股价对应PE为29.5x（处在近5年/近10年的27%/58%分位数），安全边际较足，维持买入评级。 图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年7月13日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明