需求高景气，主业盈利持续改善

业绩简评

• 1-3Q25公司收入450亿元，同比增长32%，归母净利润28.2亿元，同比-11.7%；单Q3公司收入168亿元，同比增长36%，环比+9.5%，归母净利润12.1亿元，同比+15.1%，环比+140%。
• 剔除股权激励费用及单项坏账计提影响，Q3归母净利润14.57亿元，同比+50.70%，环比+30.4%。

经营分析

1. 毛利率与费用

   • 单Q3毛利率13.7%，同比/环比下降5.3/3.8个百分点，主要受返利政策影响（扣减收入5.3亿元）。
   • 四费率9.5%，同比/环比下降1.2/5.5个百分点，主要因股权激励计提约2.5亿元。
   • 投资收益6.2亿元，环比+4亿元，主因对思摩尔的减持，扣非归母净利率4.6%，同比/环比下降3.4/2.4个百分点。

2. 业务表现

   • 1-3Q25动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%；储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%。
   • Q3动力/储能电池出货分别为13.11/19.7GWh。
   • 剔除返利影响，Q3动力电池毛利率环比持平，储能毛利率环比修复，预计Q4储能毛利率进一步提升。

3. 后续展望

   • 预计25年公司动储电池出货120-130GWh，动力电池50GWh，储能电池70-80GWh。
   • 储能电池涨价持续兑现、产品+客户结构优化、外协代工工厂扩充产能，预计Q4储能电池量利齐升。

盈利预测、估值与评级

• 储能电池满产满销，盈利持续改善；动力电池放量盈利显著修复。
• 马来工厂、匈牙利工厂逐步投产，拓宽海外市场，提升全球竞争力。
• 预计25-27年归母净利润分别为43.5、78.7、102.0亿元，维持“买入”评级。

风险提示

• 新能源汽车、储能需求不及预期，产能释放不及预期。