首次覆盖：央企血制品龙头，浆站获批能力强，研发布局夯实长期竞争力

央企血制品龙头，浆站获批能力强，研发布局夯实长期竞争力 ——天坛生物（600161）首次覆盖 证券研究报告|生物制品 买入(首次) 2024年06月20日 报告关键要素: 基础数据 依托央企股东背景，公司具备较强的浆站获批能力，2021年以来新设 总股本（百万股） 1,977.37 浆站资源储备丰厚，未来有望逐步进入收益兑现期。长期看，血制品属 流通A股（百万股） 1,977.37 于高壁垒资源型赛道，公司有望凭借内生增长和外延拓展双实力实现稳 收盘价（元） 30.12 健增长。 总市值（亿元） 595.58 流通A股市值（亿元） 595.58 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 投资要点: 央企赋能，浆站获批能力强，产能建设匹配增长需求。公司多项血制品 经营指标行业领先。截至2023年年报，公司拥有血制品品种数量15 个，单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营 数量达80家，所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2415吨，约占国内行业总采浆量的20%。2021年以来，公司浆站数量增长较快，新设浆站资源储备丰厚，2021/2022/2023尚未在采浆站数量分别为24个 /32个/22个，未来随着新设浆站投入使用以及新浆站逐步成熟，业绩有望随采浆量的提升逐步兑现。另外，公司三个在建产能（成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目、兰州血制兰州项目）在建中，设计产能均为1200吨，投产后,六家血液制品生产基地产能约为5000吨，匹配公司未来增长需求。 采浆效率和浆源综合利用率有望提升抬高盈利能力。公司目前采浆效率较低，主要是因为新浆站拖累单站采浆量水平；公司品种布局较多，但收入结构主要倾向于低毛利品种，拖累整体毛利率水平和吨浆盈利水平。未来随着公司浆站步入成熟阶段，以及研发新品种，高毛利品种占比提升，公司采浆效率和血浆综合利用率有较大成长空间，推动吨浆盈利水平提高。 布局血源和重组新产品，未来有望迎收获期。公司在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位，在研管线包含血液制品和基因重组产品十余个，重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品。公司是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上市获批的 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5180.44 6219.08 7330.10 8631.66 增长比率(%) 21.57 20.05 17.86 17.76 归母净利润(百万元) 1109.89 1358.19 1639.45 1992.11 增长比率(%) 25.99 22.37 20.71 21.51 每股收益(元) 0.56 0.69 0.83 1.01 市盈率(倍) 53.66 43.85 36.33 29.90 市净率（倍） 6.06 5.45 4.74 4.09 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 个股相对沪深300指数表现 天坛生物沪深300 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告 企业。2023年，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获批上市。新产品有望优化公司收入结构，保持公司在行业内的长期竞争优势。 盈利预测与投资建议:血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为13.58亿元/16.39亿元/19.92亿元，对应EPS0.69元/股、0.83元/股、1.01元/股，对应PE为43.85/36.33/29.90（对应2024年6月19日收盘价30.12元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险 正文目录 1央企股东背景，血制品赛道龙头5 1.1国药中生下属血制品业务平台，下辖六家血制品企业5 1.2业绩规模稳步增长，白蛋白和静丙贡献主要业绩6 1.3费用管控水平提升，现金流充裕7 2依托央企背景，浆站资源和终端覆盖国内行业领先9 2.1血制品品种数量、收入规模国内行业领先9 2.2浆站数量、采浆规模国内行业领先10 2.3终端覆盖数量逐年增长，核心产品市占率居前11 3内生成长空间大14 3.1采浆量和采浆效率提升可期，抬高内生增长天花板14 3.2产品矩阵扩大提升盈利能力，研发布局推动公司长期成长15 3.2.1国内首个四代层析静丙获批上市18 3.2.2重组人凝血因子Ⅷ获批上市18 3.3三个血液制品生产基地布局，匹配业绩增长需求19 4盈利预测20 5投资建议20 6风险提示20 图表1:公司发展历程及历年重大资产重组5 图表2:公司股权结构5 图表3:公司营业收入和同比增速：亿元6 图表4:公司归母净利润和同比增速：亿元6 图表5:公司血制品生产量、销售量和同比增速：万瓶6 图表6:公司收入结构7 图表7:公司毛利结构7 图表8:公司血制品业务收入、毛利和毛利率7 图表9:七家血制品上市公司三项费用率合计8 图表10:公司各项费用率和净利率8 图表11:公司经营性现金流和同比增速：亿元9 图表12:血制品上市公司品种布局（2023年）9 图表13:国内七家血制品上市公司血制品业务收入对比：亿元10 图表14:公司采浆站数量领先：个（2023年）11 图表15:公司采浆规模领先：吨（2023年）11 图表16:公司采浆站分布于全国16省11 图表17:公司终端覆盖数量12 图表18:公司医疗端覆盖进展12 图表19:国内人血白蛋白样本医院销售额和同比增速13 图表20:样本医院进口和国产白蛋白销售额比例13 图表21:国产白蛋白样本医院销售额竞争格局（2023年）13 图表22:国内市场静丙样本医院销售额和同比增速14 图表23:国内市场静丙竞..争....格....局14 图表24:公司浆站总数量和非在营浆站数量：个15 图表25:公司新设浆站数量和获采浆许可证数量：个15 图表26:血制品上市公司单站采浆量：吨（2023年）15 图表27:公司近两年单站采浆量：吨15 图表28:各公司血制品业务毛利率对比16 图表29:各血制品公司吨浆收入：万元（采浆量口径）16 图表30:公司研发费用和同比增速：亿元17 图表31:公司部分在研管线（截至2023年年报）17 图表32:层析静丙（10%）国内上市&临床情况（截至2024.6）18 图表33:国内已上市重组人凝血因子Ⅷ（截至2024.6）19 图表34:公司在建工程（百万元）19 图表35:公司收入拆分和盈利预测：亿元20 1央企股东背景，血制品赛道龙头 1.1国药中生下属血制品业务平台，下辖六家血制品企业 公司前身为卫生部北京生物制品研究所，是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业公司，成立之初主营业务包括疫苗、血制品。经过2010年、2017年两次重大资产重组后，专注于血液制品业务，下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制六家血液制品企业。截至2023年年报，公司在全国16个省、自治区拥有102家单采血浆站（80家营业浆站，22家筹建浆站），是国内生产规模最大的血液制品公司。 图表1:公司发展历程及历年重大资产重组 年份 发展历程 1998年 由北京生物制品研究所于1998年发起设立，同年登陆上交所 1999年 北京所与另�家生物制品研究所由卫生部划归中国生物管理，成为中国生物下属的全国六大生物制品研究所之一 2007年 北京所向中国生物无偿划转所持有的天坛生物全部股份，中国生物成为公司控股股东 2009年 成都蓉生纳入国药集团旗下 2011年 中国生物与国药集团联合重组，公司的实际控制人变更为国药集团 2017年 公司剥离疫苗业务（为解决公司与控股股东在疫苗制品业务方面的同业竞争）；购买国药中生下属经营血液制品业务的贵州中泰（即“贵州血制”）80%的股权；国药中生将血制品业务资产入股成都蓉生，贵州血制、上海血制、武汉血制、兰州血制成为成都蓉生子公司 2022年 以收购及增资方式收购西安血制63.6962%股权 资料来源：公司公告，公司官网，万联证券研究所 公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团；公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国综合性生物制药企业集团之一。 图表2:公司股权结构 资料来源：wind，公司公告，万联证券研究所 1.2业绩规模稳步增长，白蛋白和静丙贡献主要业绩 公司2018年开始聚焦血制品，公司总营业收入规模从2018年的29.31亿元增长至2023年的51.80亿元，�年年复合增速为12.06%；归母净利润规模从2018年的5.09亿元增长至2023年的11.10亿元，�年年复合增速为16.87%。 图表3:公司营业收入和同比增速：亿元图表4:公司归母净利润和同比增速：亿元 60.00 25.00% 12.00 30.00% 50.00 20.00% 10.00 25.00% 40.00 15.00% 8.00 20.00% 30.00 6.00 15.00% 10.00% 20.00 4.00 10.00% 10.00 5.00% 2.00 5.00% 0.00 0.00% 0.00 0.00% 2018 201920202021 2022 2023 201820192020202120222023 营业总收入 YOY 归母净利润YOY 资料来源：wind，公司公告，万联证券研究所资料来源：wind，公司公告，万联证券研究所 近几年，公司充分利用产能，增加血浆投产量，同时加大营销力度，血制品生产量和销售量稳步增长，近�年年复合增长率分别为11.22%和12.21%，和公司营业收入增速匹配。 图表5:公司血制品生产量、销售量和同比增速：万瓶 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 201820192020202120222023 生产量 销售量 生产量yoy 销售量yoy 资料来源：公司公告，万联证券研究所 拆分公司收入和毛利，白蛋白和静丙均分别贡献40%以上比例收入和毛利，凝血因子类贡献8%到12%比例收入，贡献12%-20%比例毛利，因为凝血因子类产品毛利率较高。未来随着公司新产品上市，收入和毛利结构有望逐步向高毛利产品优化。 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2022H120222023H12023 人血白蛋白 其他血液制品 静注人免疫球蛋白 其他 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2022H12023H12022 2023 人血白蛋白 其他血液制品 静注人免疫球蛋白 其他 图表6:公司收入结构图表7:公司毛利结构 资料来源：公司公告，万联证券研究所资料来源：公司公告，万联证券研究所 1.3费用管控水平提升，现金流充裕 公司核心业务血制品收入和毛利稳健增长，收入从2018年的29.29亿元增长至2023年的51.62亿元，年复合增速为15.22%，毛利年复合增速为16.16%。公司血制品毛利率稳定在47%到51%之间。 图表8:公司血制品业务收入、毛利和毛利率 60.00 51.00% 50.00 50.