品牌引领积势蓄能，降温加码旺季销售

核心观点与关键数据

• 品牌引领与渠道差异化：波司登通过巴黎时装周发布“大师泡芙”系列，并任命Kim Jones为AREAL高级都市线创意总监，强化品牌时尚调性；同时，新开登峰概念店并实施门店层级差异化运营，提升消费者体验和渠道效率。
• FY2025业绩稳健：公司实现营收259.0亿元（同比增长11.6%），归母净利35.1亿元（同比增长14.3%）；品牌羽绒服收入216.7亿元（同比增长11.0%），批发和自营业务分别增长24.3%和5.2%；贴牌加工业务收入33.7亿元（同比增长26.4%）；女装业务受市场环境影响收入下降20.6%。
• 精细化运营提升盈利：FY2025毛利率为57.3%（同比下降2.3个百分点），主要受批发渠道占比提升、新品类毛利率较低及原材料成本上涨影响；分销和行政开支费用率分别下降1.8个百分点和0.1个百分点，运营效率提升；净利润率为13.6%（同比提升0.3个百分点）。
• 库存与现金流管理：存货周转天数为118天（同比微增3天），现金流状况健康，经营活动现金流净额39.82亿元。

研究结论与投资建议

• 盈利预测：预计FY2026公司延续稳健增长，旺季销售表现亮眼；FY26-28归母净利润分别为39.4/43.9/49.0亿元（同比+12.1%/11.6%/11.5%），对应PE分别为13/12/11倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，看好公司冷冬催化及春节前旺季销售表现。
• 风险提示：宏观经济疲软影响消费需求，行业竞争加剧。