积势敏行，逆势争先，投拓与销售保持稳健

龙头标杆房企，投拓与销售保持稳健，维持“买入”评级 中国海外发展背靠国资平台，可售货值充足，投资聚焦高线城市主流地段，规模与利润率兼顾；未来持有商业投资力度加大，提供稳定现金流收入。我们预计2023-2025年公司归母净利润为266.8、301.8、336.6亿元，对应EPS分别为2.44、2.76、3.08元，当前股价对应PE为6.6、5.9、5.3倍。公司经营稳健、严守财务纪律，盈利能力领先，融资优势明显，维持“买入”评级。 销售目标20%增长，非公开市场投资保持活跃 2022年在行业销售下行期，公司实现销售金额及面积分别为2947.6亿元和1387.0万方，分别同比下降20.2%和26.6%，销售排名逆势提升，其中北京合约销售达493亿元，市场率排名第一。公司2023年销售目标为实现20%增长，预计2023年可售货值7900亿元，可售资源充裕的情况下销售目标达成可期。公司近年来坚持聚焦高能级城市主流地段的投资策略。2022年公司通过公开市场获取50个项目，总购地金额1208.7亿元，新增货值2403.4亿元。公司2022年于三大重点城市（上海、广州、成都）并购投入资金超过100亿元，城市更新项目持续投入约100亿元，在非公市场投资保持活跃。 双核业务驱动，商业发展规模不断提升 2022年，公司商业业务收入为52.6亿元，同比增长1.8%（剔除减租影响为6.9%），2023年，公司商业收入目标为实现30%增长。2022年公司新增15座商业运营项目，新增商业面积88万平米，实现了商业规模的高质量有序增长。 盈利能力行业领先，融资成本保持低位 公司归母净利润、毛利率、净利率、均处于行业领先水平，2022年实现归母净利润232.6亿元；毛利率、净利率高达21.3%、13.6%；三费费率仅4.2%。2022年平均融资成本仅3.57%，处于行业最低水平；净负债率42.9%，剔除预收后的资产负债率53.7%，现金短债比2.16倍，三道红线维持绿档。 风险提示：行业销售恢复不及预期；政策调整导致经营风险；融资环境变动。 财务摘要和估值指标 1、国资龙头房企，四十余载发展 1.1、发展四十余年，建立三大产业集群 中国海外发展有限公司（以下简称“中国海外发展”、“中海外”）隶属于中国建筑集团旗下的中国海外集团，是发展历史最悠久的老牌龙头房企之一。公司于1979年在中国香港创立，1992年在中国香港联交所上市（股票代码：00688.HK），2007年入选恒生指数成份股。公司拥有超过40年房地产开发与不动产运营管理经验，业务遍布80余个城市及海外多个国家和地区，建立起“不动产开发”“城市运营”“创新业务”三大产业群。 图1：中国海外发展完成全国化业务布局 总体来看，中国海外发展的过往历程可大致分为四个阶段： （1）第一阶段（1979-1991年）：公司1979年成立后主要以承接海外工程为主，1984年公司开始在中国香港开展房地产业务，1986年公司首个中国香港地产项目——海宝花园发售成功。 （2）第二阶段（1992-2007年）：1992年公司成功于中国香港联交所上市，公司成立之初主要在深圳和中国香港两个城市从事地产开发业务，后进入了上海、广州和北京，完成了对所有一线城市的布局。1998年公司顺应内地市场住宅商品化改革的大趋势，逐步开始将地产业务重心向内地转移，主要布局一二线城市。 （3）第三阶段（2008-2016年）：公司于2010年收购了联交所上市的蚬壳电器工业，并将其改名为中国海外宏洋集团（定位为三四线城市的地产开发业务平台）。 2012年公司销售额突破1000亿港币。2015年公司完成对中建地产的整合，并将物业板块中海物业分拆上市。2016年公司销售额突破2000亿港币，同时收购了中信地产资产包，引入中信集团成为公司股东。 （4）第四阶段（2017年至今）：2017年颜建国回归中国海外发展并出任董事局主席，开始对公司战略提出了一系列改革，加大对规模增长的要求，并于2018、2020年两次推出期权激励计划。2019-2021年，公司销售规模连续三年突破3000亿，2022年克而瑞权益销售金额排名行业前三。 图2：公司发展四十余年布局实现全国化 1.2、股权结构稳定，管理层经验丰富 中国海外发展背靠国资平台，第一大股东为中国海外集团，截止2022年末直接间接合计持股比例为56.09%，其中包括直接持股51.33%以及通过银乐发展间接持股4.76%。2016年公司收购中信地产资产包，引入中信集团，目前中信集团为公司第二大股东，持有公司10%股权。国资背景下公司拥有较强的融资优势和资源优势，中国海外集团下辖中国建筑国际、中海物业等多家上市公司，也可以为给予公司业务上的协同和支持。 图3：截至2022年末，中国海外集团对公司直接间接合计持股占比达56.09% 公司董事会由9名成员组成，包括4位执行董事、2位非执行董事和3位独立非执行董事。公司管理团队大多为中海系出身并具有十年以上地产相关行业经验，其中董事会主席颜建国更是具有30年的地产从业经验。2017年颜建国从龙湖集团回归并出任董事会主席，对公司实行了一些列改革措施。 表1：公司管理团队行业经验丰富 公司充分借助资本市场力量进行激励，分别于2018年6月、2020年11月和2021年11月先后三次授出股票期权。2018年授出的股票期权合计约1.07亿份，认购价25.85港元/股，覆盖404名高管、技术人员和管理人员。2020年授出的股票期权合计约2.86亿份，认购价18.724港元/股，覆盖1131名高管、技术人员和管理人员。 2021年授出的股票期权合计约713万股，认购价18.70港元/股，覆盖62名高管、技术人员和管理人员。 1.3、地产开发为主业，商业出租业务稳中有升 公司定位于成为卓越的国际化不动产开发运营集团，坚持规模化、专业化、品牌化的可持续发展战略，在坚持住宅开发为主业的基础上，继续做大、做强、做优三大产业群。2022年受疫情、行业销售下行等因素扰动，公司实现营收1803.2亿元，同比下降25.6%。分板块看，开发业务收入占比96.8%，仍为公司核心主业；在疫情减租影响下，商业出租收入同比增加1.5%，存量业务发展进程稳中有升。 图4：公司2022年营业收入同比下降25.6% 图5：公司2022年商业租金收入占比提升 2、销售市占率提升，土储聚焦一二线城市 2.1、销售规模有所下降，销售排名逆势提升 中国海外发展在全国化布局优势下，销售规模保持相对稳定的水平。2022年在行业销售下行期，公司实现销售金额及面积分别为2947.6亿元和1387.0万方，分别同比下降20.2%和26.6%，全口径销售金额排名位列行业第五（参考克而瑞榜单），权益销售金额位列行业第三，销售排名逆势提升。整体销售回款率保持在93.1%的高位，境内销售回款率高达95.1%。公司2023年销售目标为实现20%增长，对应合同销售金额为3537亿元；2023年1-3月公司累计合约销售金额为836.0亿元，同比增长73.2%，完成全年销售目标的23.6%。公司预计2023年可售货值7900亿元，可售资源充裕的情况下销售目标达成可期。 图6：公司2022年销售金额同比下降20.2% 图7：公司2022年销售面积同比下降26.6% 中国海外发展销售表现持续跑赢行业，2017年自颜建国回归中海并出任董事局主席后，开始对公司战略提出了一系列改革，公司重回规模成长快车道，销售增速和市占率均逐步提升。2022年市占率（公司销售金额/商品房销售金额）为2.21%，同比提高0.18%，为2014年以来最高值。公司2022年20.2%的销售降幅，表现不仅优于商品房成交金额26.7%的降幅，还跑赢克而瑞百强房企41.6%的降幅。 图8：公司2022年销售市占率达2.12% 图9：公司2022年销售金额增速优于商品房金额降幅 分区域看，中国海外发展已完成全国化重点城市布局，2022年销售金额在五大区内发展相对均衡。从城市能级看，公司深耕市场份额提升，2022年在30个重点城市市占率排名前三，在北京、天津、深圳、广州、厦门、杭州、中国香港7个城市合约销售金额超过百亿，其中北京合约销售达493亿元，市场率排名第一；在北京、天津、深圳、广州、厦门、杭州6个城市回款超过百亿。 图10：公司2022年各区销售金额占比均衡 图11：公司2022年在一线和强二线销售额占比达65% 图12：公司2022年在7城合约销售超过百亿 2.2、投资强度保持，拿地权益比行业领先 公司近年来坚持聚焦高能级城市主流地段的投资策略。2022年公司通过公开市场获取50个项目，总购地金额1208.7亿元，新增货值2403.4亿元；其中不含中海宏洋拿地40宗，总购地金额1107.2亿元，新增货值2139.4亿元，其中来自一线和强二线城市的购地金额946亿元，占比85.4%，对应货值占比87.0%，在市场分化的趋势下，进一步聚焦高能级城市的优质资产。公司2023年目标新增土地权益投资预算双位数增长，我们预计公司投资强度将恢复至2020-2021年水平。 图13：公司（含中海宏洋）2022年拿地金额同比下降24.9% 图14：公司（含中海宏洋）2022年拿地面积同比下降52.1% 图15：公司（不含中海宏洋）2022年拿地金额同比下降19.7% 图16：公司（不含中海宏洋）2022年拿地面积同比下降36.6% 图17：公司（不含中海宏洋）2022年在一线及强二线城市新增土地金额占比85.4% 图18：公司（不含中海宏洋）2022年在一线和强二线城市新增货值占比87% 2022年公司（不含中海宏洋）拿地金额和面积权益比分别为78%和82%，依然维持较高的股权占比，在七家头部可比房企中排名第一，确保在公司操盘的情况下，项目进度正常运转，产品品质充分打造。2022年公司（不含中海宏洋）拿地金额/销售金额达43.5%，拿地强度连续五年均维持在40%以上，高于可比头部房企均值，维持在投资拿地一梯队。 图19：公司（不含中海宏洋）2022年拿地金额和面积权益比例约80% 图20：公司（不含中海宏洋）拿地强度连续五年维持在40%以上 图21：公司（不含中海宏洋）2022年拿地金额权益比高于其他头部房企 图22：公司（不含中海宏洋）拿地强度高于头部房企均值 从拿地金额月度分布来看，公司（不含中海宏洋）在各季度投资动作较均衡，近两年在下半年拿地金额占比更高，在土地双集中供应的3月、5-6月、9月以及12月拿地较多。从拿地金额城市分布来看，公司2021年在25城获取土地，单城拿地金额55.2亿元；2022年在16城获取土地，单城拿地金额69.2亿元，其中在北京投资金额356亿元，拿地更加聚焦一线和强二线城市。 图23：公司近两年月度拿地金额相对均衡 图24：公司2022年拿地更聚焦高能级核心城市 2.3、非公市场拿地积极，三大重点城市并购资金超百亿 公司重点布局核心一二线，但面对的拿地也是竞争最激烈的。除了公开市场拿地方式外，中海积极通过多元化方式拓展储备，包括收并购、城市更新、业主合作。 2022年于三大重点城市（上海、广州、成都）并购投入资金超过100亿元，获取广州亚运村项目、上海杨浦项目等。同时城市更新项目持续投入约100亿元。其中上海建国东路项目、北京中信城项目均将于2023年入市销售。 表2：公司2022年通过非公开市场持续获取土储 （1）收并购获取项目 公司积极把握收并购机会，通过收并购积极获取核心城市项目。 2022年1月，以36.9亿元收购现有项目广州亚运城合营公司53.33%的股权，收购后公司共拥有项目73.33%股权，项目总货值约351亿元。 2022年3月，公司以62.4亿元收购上海杨浦项目80%股权及债权，项目毗邻东外滩与北外滩板块，属上海内环线内核心区位，项目货值约128亿元。两个收并购项目进一步拓展了公司在核心城市的土