2025年三季报点评：经营α不断兑现，业绩超市场预期

核心观点与关键数据

• 业绩超预期：思源电气2025年Q3实现营收53.3亿元，同比+26%；归母净利润8.99亿元，同比+49%；扣非归母净利润8.00亿元，同比+42%。毛利率33.25%，同比+2.29pct；归母净利率16.86%，同比+2.61pct；扣非归母净利率15.01%，同比+1.69pct。
• 海外市场高景气：变压器/高压开关出口金额同比分别+40%/32%，Q3分别+44%/31%。公司预计全年海外订单占比超50%，国际业务将拉动利润率提升。
• 国内市场稳增：1-4批国网输变电设备招标中标47.73亿元，同比+84%。储能业务发展迅速，2024年中标2.4GWh，2025年1-9月全国储能新增装机同比+28%。
• 费用与负债增长：Q1-3期间费用19.11亿元，同比+27%，销售费用同比+44%。存货/合同负债分别同比+37%/30%，反映新签订单和待发货增长。

研究结论

• 盈利预测上修：2025-2027年归母净利润预测分别为30.17/40.69/52.82亿元，同比+47%/35%/30%。给予2026年25x PE，对应目标价130.2元/股，维持“买入”评级。
• 风险提示：电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争加剧等。

关键财务指标

• 盈利预测：2025-2027年营收预计19.995/27.657/34.670亿元，归母净利润3.017/4.069/5.282亿元。
• 估值：2025-2027年PE分别为27.52/20.41/15.72。
• 财务状况：2025年预计存货3.925亿元，合同负债1.518亿元；经营活动现金流3.188亿元。