9月机构行为模式：杀基金重仓债
9月债券市场多数品种回调，其中利率债长端回调幅度大于短端，曲线走陡，长端利差走阔，5Y-3Y利差收窄。二永长端领跌，5-7Y品种信用利差迅速走阔。这些期限、品种是基金偏好的重仓券。现券交易显示，2024年以来基金偏好净买入7-10Y利率债、20-30Y国债、1-5Y中票以及7-10Y二永品种。与2022年四季度调整相比，本轮“杀基金重仓债”行情中短端跌幅不大，曲线走陡更为显著。9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券以及超长国债老券，累计净卖出160亿元现券。基金卖出已出现加速，但整体仍有较大出清空间，在超长活跃券上仍可见基金身影。
商品需求虽转弱，通胀预期仍较强
商品市场在“供需叙事”和“反内卷”之间拉扯，节前补库叙事结束，商品冲高回落。上下游分化，下游“供需逻辑”主导，上游“反内卷”主导。通胀预期仍较强，若PPI传导至核心CPI，明年3月核心CPI同比或为1.6%。即便10Y利率上行至2%，实际利率或为0.4%，将进一步突破当前的历史最低值（0.8%）。若名义利率维持不变，未来半年实际利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，实际利率仍会下行44BP。
四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易
EVA比价视角显示，30Y国债较房贷比价优势回归，10Y相对中性。30Y国债税后EVA水平为2.15%，相较存量房贷利率的1.71%已具有较高的比价优势，二者利差走阔至2015年以来79%历史分位数；但10Y国债品种相较一般贷款的EVA利差水平仅回升至24%历史分位数水平。基本面视角显示，经济数据确有弱势，传统经济的地产分项也难言乐观。但即便基本面走势偏弱，从实际利率的角度看，降息必要性或许并不高。核心CPI今年以来表现持续回升，截至8月当月同比增速上升至0.9%，若考虑到核心CPI和当前的国债利率，相比于去年的实际利率水平可能并不高。目前IRS隐含降息预期表现较低，基本无隐含降息预期。机构行为来看，市场风险偏好比较高，保险配债增速可能会弱于以往，银行金市降低债券委外的敞口提前，四季度银行金市可能会提前进行基金赎回，不利于债市供需结构。
关税风波再起，这一轮有何不同？
复盘今年4月关税事件，2406全天下行7.75BP，随后波动上行，整体下行约16BP。本周六国庆调休银行间开市，成交笔数大幅度减少，30年活跃券2502全天下行5.1BP，整体幅度小于上一轮。本轮与上次的异同：美方，纳斯达克小幅低开，收盘后收跌3.56%，幅度弱于4月份。市场恐慌，但没有恐慌到想跑路。周一开盘A股的调整空间未必大，国内算力+海外算力强劲的AI产业趋势，更加熟悉的TACO投资模式，但风险在于涨的多，静态估值贵，大盘接近于4000点的关键心理点位。总的来说，如果周一开盘，已经是关税反应的债市的第二个交易日，且幅度上本身会弱于4月，因此可能再操作的空间不大。
