9月机构行为模式：杀基金重仓债
9月债券市场多数品种回调，其中利率债长端回调幅度大于短端，曲线走陡，长端利差走阔，5Y-3Y利差收窄。二永长端领跌，5-7Y品种信用利差迅速走阔。现券交易显示，基金偏好净买入7-10Y利率债、20-30Y国债、1-5Y中票以及7-10Y二永品种。与2022年四季度调整相比，本轮“杀基金重仓债”行情中短端跌幅不大，曲线走陡更为显著。交易行为上，基金抛券集中在二永、10Y政金老券以及超长国债老券。基金卖出已加速，但仍有较大出清空间。
商品需求虽转弱，通胀预期仍较强
若PPI传导至核心CPI，明年3月核心CPI同比或为1.6%。即便10Y利率上行至2%，实际利率或为0.4%，将进一步突破当前的历史最低值（0.8%）。若名义利率维持不变，未来半年实际利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，实际利率仍会下行44BP。再通胀效果与2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推动10Y利率中枢与实际利率均下行70.6BP。
出行、消费持续改善，疤痕效应持续修复，rbc商业周期恢复
文旅游部数据显示，今年国庆中秋假日出游人次同比+16.1%、国内旅游花费+13.5%。日均出游人次+1.6%，消费+1%。每个节假日都在修复。2022年以来经济周期已处于恢复阶段，旅游人次和收入已超过2019年水平。
四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易
EVA比价视角：30Y国债税后EVA水平为2.15%，较存量房贷利率1.71%具有较高比价优势，二者利差走阔至2015年以来79%历史分位数；10Y国债品种相较一般贷款的EVA利差水平仅回升至24%历史分位数水平，比价优势中性。降息必要性或许并不高，核心CPI持续回升，截至8月同比增速为0.9%。
IRS隐含降息预期表现较低。年初及4月关税事件落地两个时间节点，隐含降息预期一度扩大至50BP，4月以来持续收窄，8月18日后指标转正，近期出现下滑。保险配债增速可能弱于以往，银行金市降低债券委外敞口提前，四季度银行金市可能提前进行基金赎回。
关税风波再起，本周六银行间开市成交笔数大幅度减少，30年活跃券全天下行5.1bp，整体幅度小于4月。一方面可能是缺乏权益市场对风险偏好定价的具体印证，另一方面交易机构偏少。
周一A股调整空间未必大，增量在于AI产业趋势和熟悉TACO投资模式，风险在于涨多估值贵，大盘接近4000点关键心理点位。若周一开盘已是关税反应的第二个交易日，幅度会弱于4月，操作空间不大。
