固收周报：“三支箭”能否有效拉动房地产投资，从而令债市的基本面生变？（2022年第46期）

固收周报20221204 证券研究报告·固定收益·固收周报 “三支箭”能否有效拉动房地产投资，从而令债市的基本面生变？（2022年第46期） 观点 房企融资政策不断放宽，本周（2022.11.28-12.4）在股权融资方面调整优化的“第三支箭”发出，能否有效拉动房地产投资，从而令债市的基本面生变：11月以来，各项针对房地产领域的利好政策频出，包括信贷融资、债券融资和股权融资的“三支箭”应出尽出，大幅增加了市场对 于房地产困境反转的信心。房地产开发资金来源可分为四大类，分别为国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，其中其他资金又可以进一步分成定金和预收款、个人按揭贷款。回顾2017年以来各分项的变化， 可以发现2022年以来的变化在于其他资金的占比下降而自筹资金的占比上升。商品房销售下行影响由预收款和个人按揭贷款组成的其他资金，因此房企融资的“第二支箭”和“第三支箭”将在自筹资金上发力。但也要意识到，房地产开发资金的情况仍然主要依赖于商品房销售情况，2022年11月30大中城市商品房成交面积为1056万平方米，同比下降25%，仍在负值区间。因此，房地产的销售和投资同比转正拐点还未到来，本周公布的11月PMI数据降至年内第二低位，但目前债券市场对于政策的利空敏感，而对基本面的利多反应钝化，因此短期内可保持谨慎，中长期需要观察基本面的复苏能否对债市转熊构成支撑。 美国核心PCE同比5%，美债观点有何变化：本周关键数据显示，美国10月核心PCE同比跟随早前公布的核心CPI出现回落，11月非农就业仍然保持火热，11月制造业PMI持续下行，跌破荣枯线。我们预计美联储12月加息50bp几成定局，本轮加息利率峰值或高于当前Fedwatch 预估4.75-5%的预期。核心PCE符合预期，出现回落。本周美国10月PCE物价指数公布，核心PCE物价指数同比增长5%，符合预期，低于前值5.1%；环比增长0.2%，低于预期0.3%和前值0.5%。核心PCE同比出现回落，环比为2022年7月以来的最小增幅。环比分项来看，感恩节、圣诞节等节日临近刺激餐饮酒店及娱乐服务等服务业分项价格上涨，叠加保持韧性的住房租金，服务价格整体上涨0.4%。食品价格上涨0.4%，能源价格上涨2.5%，10月能源价格重回正增长，本周五俄罗斯石油价格上限确定，未来需持续关注俄油禁运及石油价格上限可能造成的油价反弹延续性的问题。10月核心PCE和CPI均出现了降温迹象，但通胀筑顶格局是否确立，考虑到在前两次扩张期中，通胀都存在过二次探顶的形态，谨慎思考我们仍需观察未来几个月的通胀水平再做判断。非农就业仍然强劲，时薪超预期抬升。本周三公布的10月职位空 缺数下降，扭转了9月职位空缺超预期增长的趋势。美联储重点关注的职位空缺与失业人数的比率也从1.86降至1.71，加息放缓预期一度得到进一步提振。但周五公布的非农就业数据无疑给市场泼了一盆“冷水”。11月美国劳动者平均时薪环比增长0.6%，预期0.3%，为自2022年1月以来的最快环比增幅；同比增长5.1%，高于预期4.6%。11月美国新增非农就业26.3万人，远超于预期的20万人；失业率也维持在3.7%的低位。劳动力市场持续火热，工资-通胀螺旋上升的风险边际加剧，边际上降低了联储放缓加息的预期。美债10Y至截稿时约3.5%，较前周跌幅约20bp，其中实际利率迫近1.0%整数大关，通胀预期在2.4-2.5%位置，下行主要来自于实际利率下行拖累，同期美股横盘周k小幅收阳。美债观点方面，我们对结构性看多仍保持谨慎态度，通胀未来路径仍存在较大不确定性，看空美债至4.0-4.5%磨顶，重点关注11月CPI数据。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年12月04日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20221121-20221202)》 2022-12-03 《绿色债券周度数据跟踪 （20221128-20221202）》 2022-12-03 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 房地产开发资金来源（单位：%）6 房地产开发资金来源（单位：%）6 10月美国核心PCE跟随核心CPI同比出现回落（单位：%）8 美国11月非农就业仍保持强劲态势（单位：%；千人）9 美国11月ISM和Markit制造业PMI双双跌破荣枯线，经济活动持续收缩9 货币市场利率对比分化（单位：%）10 利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 央行利率走廊（单位：%）11 国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 本周国债期限利差变动（单位：BP）12 国开债、国债利差（单位：BP）13 5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 商品房总成交面积下行（单位：万平方米）14 Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 同业存单利率（单位：%）15 余额宝收益率（单位：%）15 蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）16 布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 铜、WTI原油领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/11/28-12/2）17 香港恒生指数、上证指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/11/28-12/2）17 相比较半月前，曲线有所下降（2022/11/28-12/2）（单位：%）18 信用利差、美期限利差分化（2022/11/28-12/2）（单位：bp）18 日元和离岸人民币领涨，美元指数领跌（2022/11/28-12/2）19 铜价领涨，天然气领跌（2022/11/28-12/2）19 地方债发行量及净融资额（亿元）20 本周地方债发行利差主要位于0BP~10BP（只）20 分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 地方债发行计划（单位：亿元）22 信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/36 东吴证券研究所 公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 3年期中票等级利差走势（单位：%）30 3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 支持房地产领域融资的“三支箭”5 12月加息50bp为大概率事件（截止2022年12月3日）8 2022/11/28-2022/12/02公开市场操作（单位：亿元）10 钢材价格总体下行（单位：元/吨）14 LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）14 本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）21 本周各券种实际发行利率24 本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）25 本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）25 本周企业债收益率总体上行（单位：%，BP）26 本周城投债收益率全面上行（单位：%，BP）26 本周短融中票利差全面走扩（单位：%，BP）27 本周企业债信用利差总体走扩（单位：%，BP）28 本周城投债信用利差全面走扩（单位：%，BP）29 本周短融中票等级利差总体走扩（单位%，BP）30 本周企业债等级利差总体走扩（单位：%，BP）31 本周城投债等级利差总体走扩（单位：%，BP）32 活跃信用债33 发行人主体评级或展望调低情况34 发行人主体评级或展望调高情况35 4/36 1.一周观点 Q1：房企融资政策不断放宽，本周（2022.11.28-12.4）在股权融资方面调整优化的“第三支箭”发出，能否有效拉动房地产投资，从而令债市的基本面生变？ A：11月以来，各项针对房地产领域的利好政策频出，包括信贷融资、债券融资和股权融资的“三支箭”应出尽出，大幅增加了市场对于房地产困境反转的信心。 支持房地产领域融资的“三支箭” 时间 内容 11月21日 人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。 11月8日 交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 11月28日 证监会新闻发言人表示，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作用。 数据来源：中国人民银行，交易商协会，证监会，东吴证券研究所 房地产开发资金来源可分为四大类，分别为国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，其中其他资金又可以进一步分成定金和预收款、个人按揭贷款。回顾2017年以来各分项的变化，可以发现2022年以来的变化在于其他资金的占比下降而自筹资金的占比上升。商品房销售下行影响由预收款和个人按揭贷款组成的其他资金，因此房企融资的“第二支箭”和“第三支箭”将在自筹资金上发力。但也要意识到，房地产开发资金的情况仍然主要依赖于商品房销售情况，2022年11月30大中城市商品房成交面积为1056万平方米，同比下降25%，仍在负值区间。 5/36 东吴证券研究所 房地产开发资金来源（单位：%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201720182019202020212022 2017 2018 2019 2020 2021 2022 其他资金 51.12% 51.94% 53.21% 53.27% 55.83% 52.42% 自筹资金 32.60% 33.56% 32.56% 32.82% 32.53% 35.75% 利用外资 0.11% 0.06% 0.10% 0.10% 0.05% 0.05% 国内贷款 16.18% 14.43% 14.13% 13.81% 11.58% 11.78% 国内贷款利用外资自筹资金其他资金 数据来源：Wind，东吴证券研究