首次覆盖报告：国产AI芯片时代的“晶圆工匠”，先进制程稀缺资产

中芯国际作为中国大陆最大的晶圆代工厂，在全球市场排名第三，其成长历程反映了中国科技产业的崛起。公司专注于纯晶圆代工，覆盖多个工艺平台和下游行业，目前产能九成以上为成熟制程，但仍有较大扩产空间。公司营收增速呈现周期性，受下游需求影响明显，但EBITDA利润率持续提升，展现强劲的盈利能力。

终端需求重回景气，消费电子和AI技术推动半导体行业探底回升。AI技术重塑产品形态，驱动半导体市场规模增长，预计2025-2030年全球半导体市场规模年复合增长率达9%。中芯国际在先进制程工艺方面国内领先，与台积电差距逐步缩小，未来将重点聚焦7/5/3nm等先进制程。

中芯国际在国内市场占据龙头地位，营收和产能显著领先于其他竞争对手。中国庞大的终端消费市场将有力支撑国内晶圆厂先进制程发展，预计2028年国内7nm及以下先进制程市场规模将超过1800亿元。随着先进制程量产，中芯国际的收入和利润弹性巨大。

我们预计中芯国际25-27年营收分别为699.24/798.12/925.16亿元，归母净利润分别是59.67/66.92/81.85亿元。参考可比公司一致预期，并给予公司先进制程代工能力溢价，我们给予中芯国际2025年7.6倍PB估值，对应2025年目标市值11715.97亿元，目标价146.45元，给予“增持”评级。

主要风险提示：下游消费复苏不及预期，先进制程工艺迭代不及预期，产能扩产不及预期，良率提升不及预期，成熟制程价格下滑风险，国际地缘政治、国际贸易环境变化风险。