核心观点与逻辑
- 行业层面：AI 驱动行业复苏，下游晶圆代工厂、存储原厂提高 CAPEX 扩产；先进制程持续推进，台积电 2nm、英特尔 14A 等节点对光刻要求较高。下游资本开支强度提升 + 制程迭代需求，助推 ASML 开启新一轮成长周期。
- 公司层面：ASML 在高端光刻机领域（EUV、ArFi）近乎垄断，竞争优势稳固。先进制程与成熟制程需求双扩张，逻辑芯片、存储芯片双轮驱动，业绩确定性强。
超预期
- 摩尔定律：光刻机技术沿着瑞利公式不断迭代，摩尔定律将进一步延续，ASML 作为推动摩尔定律的支柱力量，将在技术迭代进程中进一步巩固领先地位。
- High-NA EUV：High-NA EUV 具备良率高、生产周转快、总拥有成本较低等优势，依然具备导入价值。台积电的保守态度不能否认 High-NA EUV 本身的价值。
- 政策风险：9 月最新政策对 ASML 业绩直接影响有限，当前 ASML 股价已充分反应政策风险，无需过度悲观。国产替代虽有进展，但在先进程度、量产能力等方面与 ASML 有较大差距。
催化剂
- 台积电 2nm 试产顺利，于 2025 年量产，三大存储原厂积极扩产 HBM，提振设备需求。
- 已发货的 High-NA EUV 将陆续确认收入，当前在手订单充足，保障 FY2025 业绩。
财务预测与估值
- 盈利预测：预计 FY2024/FY2025/FY2026 实现收入 272 亿/349 亿/381 亿欧元，实现 GAAP 净利润 73 亿/108 亿/121 亿欧元。
- 估值：基于 FY2025 Forward PE 36x，给予 ASML 美股（ASML.US）FY2025 目标价 1100 美元，首次覆盖，给予增持评级。
EUV 光刻机需求
- 先进制程必须使用 EUV 光刻机：7nm 工艺制程后，EUV 对于先进制程工艺变得不可或缺。
- 逻辑芯片、存储芯片不断迭代，驱动 EUV 需求放量：台积电、英特尔、三星等客户积极采用 EUV，2nm 需求强劲提升光刻设备需求；三大存储原厂先后导入 EUV，HBM 进入扩产周期。
- 高价质量的 High-NA EUV 开始渗透：High-NA EUV 通过增大数值孔径提升光刻精度，大幅提升芯片性能，具备导入价值。
DUV 光刻机需求
- 中国大陆成熟制程扩产拉动 DUV 需求：受益于下游新能源汽车、新一代通信技术等领域的快速发展，射频、功率半导体等使用成熟制程的芯片需求量大增，带动 DUV 光刻需求爆发。
- 关于中国大陆市场的担忧：出口管制影响或已被定价，ASML 护城河仍在。
公司概况
- 收入结构：逻辑、存储双轮驱动，头部晶圆厂、存储原厂客户全覆盖。
- 财务概览：毛利率领先，研发投入转化为可持续领先优势。
- 订单：新签订单触底回升，积压订单保障中长期业绩高增。
风险提示
- 地缘政治风险；新技术导入不及预期风险；AI 应用不及预期风险；半导体行业周期性风险。
