近期债市调整，利差大幅走阔
过去几个月，债市持续调整，利差明显走阔并达到近几年高位。主要原因包括：股市上涨导致风险偏好提升，资金来源等多个角度对债市产生影响；部分监管政策冲击；债市资本利得降低，投资者降低高弹性品种持仓，导致高弹性品种利差抬升；非银自身降仓和负债端规模的收缩也导致非银重仓的券种和高弹性品种利差抬升。
期限利差方面：超长债期限利差显著抬升。30年和10年国债利差从今年7月初的21bps左右回升至9月末的38.6bps左右，不仅是近两年最高水平，而且高于2023年4月21日TL推出时35bps的水平。
品种利差方面：非银配置力量减弱，非银重仓的券种利差明显抬升，其中二永债利差抬升最为明显。8月末以来，5年AAA-二级资本债与5年国债利差从39.8bps攀升至71.0bps，大幅攀升30bps以上。
基本面偏弱和资产荒不支持利率趋势性回升
基本面状况：终端需求放缓明显，生产端工业增加值等增速回落。虽然8月工业企业盈利数据显著改善，9月制造业PMI数据也有所回升，但前者主要由于低基数与投资收益贡献，后者则更多是季节性因素所致，是否持续改善仍需观察。
价格方面：生产资料价格持续回落。商务部生产资料价格指数从8月初的99.3水平下滑至9月底的98.2，月均值环比回落0.74%，9月PPI环比可能再度转负，PPI同比跌幅收窄趋势和速度有待继续观察。
资产供需：融资需求回落，资金有望持续宽松。政府债券供给高峰期已过，信贷等其他融资依然偏弱，整体社融增速放缓意味着资产供给不足。但资金供给或继续增加，流动性或继续保持宽松。财政存款可能进入同比少增阶段，央行重启国债买卖也有望形成新的资金供给。
央行流动性态度：预计央行将继续保持对流动性呵护，将资金价格稳定在政策利率附近，预计后续央行或继续保持当前操作力度，继续保持资金状况平稳。
短期因素导致利差大幅攀升，调整出的更多是机会
股市对债市压力缓解：随着股市上涨，对低利率的依赖在上升。Wind全A非金融石油石化的估值已上升至39.7倍，是2017年以来的最高水平，股价对低利率的依赖会更强，股市对债市的压制也将随之缓和。
公募基金赎回冲击：公募基金费率新规可能形成一定赎回风险，但更多是摩擦性的一次性冲击，且可能部分已经在预期中体现。即使赎回，对于银行自营等机构来说，依然需要配置债券，整体资金并未流出债市，且结构上可能对银行自营和理财配置需求降低。
四季度债市或震荡修复，利差或逐步压降，加杠杆与哑铃策略依然占优
此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险做了较多反映，随着基金等非银仓位明显下降，利差进一步拉大空间或有限。10月资产供给节奏放缓，而资金持续宽松，预计债市将逐步进入修复阶段，期限利差和二永等弹性品种利差有望逐步回落。
配置建议：依然认为1.8%附近或以上的10年国债以及2.1%以上的30年国债有配置价值。结合当前的曲线形态，加杠杆与哑铃型策略更为占优，短信用/存单+超长债组合有望在未来有更强的表现。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
