固定收益定期：还有哪些利差可以压缩？

固定收益定期 还有哪些利差可以压缩？ 本周公布的金融数据显示实体融资需求不足与财政资金投放是流动性宽松 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月14日 作者 的根本原因，短期这些因素不发生改变，债市总体偏强的格局就会延续。虽 然央行相对审慎。但资金宽松并非央行主动投放货币的结果，而是实体融资需求不足和财政存款下降的结果。从7月金融数据来看，实体融资需求不足， 而从8月票据高频数据来看，实体融资需求依然低迷。同时，财政资金投放继续提供流动性。因而在央行难以主动大量回笼流动性，央行对流动性调节能力就存在边界。因而流动性将继续保持宽松。 目前较低的利率水平下，市场更为关注的是利率向下是否还有空间。特别是目前资金价格已经处于很低水平，难以继续向下，那么其它利率向下就需要压缩利差。而哪些利差还有进一步压缩的空间呢？ 从无风险利率国债收益率曲线来看，3-5年期利率依然具有进一步下行空间。目前资金价格已经下降到较低水平，R007中枢下降至1.5%左右，基本上与20年4月低点持平，进一步下降空间有限。因而国债利率短端与20 年4月低点也相对比较接近。与20年4月低点利差最大的是3-5年，目前 3年和5年国债利率分别为2.34%和2.49%，而2020年4月分别为1.41%和1.84%，两者之差分别为93bps和65bps，而目前3年和1年国债利差基本上处于20年以来历史最高值，显示此期限利差具有压缩空间。而长端利 率相对于2020年4月低点差距有限，目前10年国债到期收益率为2.73%， 高于20年4月低点水平22.5bps，而30年国债3.24%的收益率更是已经低于20年4月3.28%的水平。因此，从国债利率曲线来看，3-5年更具压降空间。 而国开和国债的利差虽然已经压降至历史低位，但考虑到流动性和配臵力量变化，这并不意味着当前就面临调整压力。国开和国债的利差事实上由多重因素决定。最普遍认为的是税收因素。但除此之外，流动性、结构行为等都 会有影响。一方面，国开债流动性高于国债，因而国债具有更高的流动性溢价，国开和国债利差与资金价格存在反比关系。另一方面，由于公募基金、境外机构等享有债券投资的全面免税，因而这些机构投资国债和国开并不存在税差情况，在市场主要增配力量是这些机构的时候，国开和国债的利差也会收窄。另外，新券老券情况，票息差异都会影响具体的税收和两者的利差。目前10年国开国债利差已经只有17bps左右，基本上是历史新低。但这并不意味着市场的调整信号，因为一方面，当前流动性宽松，另一方面，当前增配力量中公募基金等占较大比例，因此对应较低的国开国债利差。因而当前较低的国开国债利差并非债市调整的信号。 从信用利差来看，中短端信用利差同样已经在历史新低附近，但长端信用利差依然存在压缩空间。从信用利差来看，目前3年以内信用利差已经压缩至较低水平。例如1年和3年AAA中票到期收益率分别为2.1%和2.6%，仅 高于同期限国开利差26.6bps和18.9bps，利差分别处于2020年以来6.6%和0.7%低的历史分位，信用利差处于历史低位。短端信用利差已经压缩到较低空间，继续压缩空间有限。而长端信用债依然有较大压缩空间，目前5年AAA中票，5年AAA城投以及5年AAA-二级资本债与国开利差分别为43.6bps、50.5bps以及61.3bps，分别处于2020年以来46.3%、33.0%和 23.0%的历史分位，相对水平并不太低，具有进一步压缩空间。 因此，综合来看，债市依然处于偏强格局下，结合当前的曲线形态和利差状况，3-5年的利率债和信用债根据性价比，对应的期限利差和信用利差都具有进一步压缩的空间。由于债牛依然持续，这意味着利率下行的概率大于调整，叠加收益率曲线陡峭的形态，因而市场更适宜进攻，长端资产依然占优。 我们预计本轮10年国债有望下降至2.6%左右或以下。结合当前曲线形态，无风险利率中1年及以内曲线已经较为平坦，期限利差进一步压缩空间有限， 但3-5年依然具有一定的压缩空间，目前3年国债和1年国债利差基本上是 20年以来最高水平。而信用利差中，3年以内已经达到历史低位，但5年利差依然处于历史相对平均水平，依然具有进一步压缩空间。因而，如果对进攻防守性价比同时考虑，3-5年的利率债和信用债是更有性价比的加仓对象。风险提示：疫情发展超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金宽松短端阶段性回调，欠配压力进一步加深——流动性和机构行为跟踪》2022-08-13 2、《固定收益点评：弱的可能不止是7月——金融数据点评》2022-08-13 3、《固定收益点评：央行政策的边界—对Q2货币政策执行报告的理解》2022-08-11 4、《固定收益专题：债市机构行为系列合集（2022）》 2022-08-10 5、《固定收益点评：通胀离顶部不远，对债市影响有限》2022-08-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、还有哪些利差可能被压降？4 二、利率债周度跟踪7 2.1实体经济高频数据跟踪7 2.2流动性跟踪9 三、上周重点信用事件11 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：上周信用债、城投债发行量上升、净融资量下降11 4.2二级市场12 4.2.1成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交12 �、转债周度观察13 风险提示15 图表目录 图表1：资金价格中枢下降至与20年低点相近水平4 图表2：社融与M2倒挂加深，市场欠配加剧4 图表3：当前，今年年初以及20年4月国债收益率曲线5 图表4：与20年4月收益率曲线比较5 图表5：国开与国债利差降至历史低位5 图表6：国开与国债利差与流动性存在相关性5 图表7：城投与国开债利差6 图表8：二级资本债与国开债利差6 图表9：各类利差水平及历史分位7 图表10：高炉开工率7 图表11：汽车半钢胎开工率7 图表12：30大中城市房地产销售面积8 图表13：汽车零售销售8 图表14：商务部食用农产品价格指数8 图表15：猪肉价格8 图表16：商务部生产资料价格指数8 图表17：螺纹钢现货和期货价格8 图表18：央行公开市场净投放与短端利率9 图表19：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表20：DR007和R007走势9 图表21：Shibor和Libor9 图表22：各期限国债利率10 图表23：国债期限利差10 图表24：企业债利率走势10 图表25：同业存单和理财利率走势10 图表26：国债收益率曲线周度变化10 图表27：国开债收益率曲线周度变化10 图表28：债券净融资情况11 图表29：同业存单净融资情况11 图表30：上周重点信用事件明细梳理11 图表31：信用债发行2436.5亿元，较上期环比上升20.93%12 图表32：城投债发行1140.8亿元，较上期环比上升33.59%12 图表33：上周高估值与低估值成交前10个券12 图表34：中证转债与万得全A走势13 图表35：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表36：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表37：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）14 图表38：转债价格中位数14 图表39：全市场加权平均纯债溢价率14 图表40：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表41：修正后百元平价溢价率15 图表42：累计待发行转债数量与规模15 图表43：新增待发行转债数量与规模15 一、还有哪些利差可能被压降？ 本周公布的金融数据显示实体融资需求不足与财政资金投放是流动性宽松的根本原因，短期这些因素不发生改变，债市总体偏强的格局就会延续。虽然央行货币政策执行报告相对谨慎，央行表态也显示当前资金价格低于央行合意水平。但资金宽松并非央行主动 投放货币的结果，而是实体融资需求不足和财政存款下降的结果。从7月金融数据来看， 创近几年新低的社融显示实体融资需求不足，而且从8月票据高频数据来看，目前在1%左右的半年转贴现票据利率显示，实体融资需求依然低迷。同时，地方债发行缺位，前期发行的专项债逐步拨付到项目，形成财政资金投放，这继续提供流动性。因而即使央行审慎，在客观环境难以主动回笼流动性，而下周到期MLF也难以大幅缩量续作的情况下（我们预计续作规模在4000-6000亿元），央行对流动性调节能力就存在边界。因而流动性将继续保持宽松，对债市形成保护。 图表1：资金价格中枢下降至与20年低点相近水平图表2：社融与M2倒挂加深，市场欠配加剧 R00720DMA，%%% 4 3.5 3 2.5 2 1.51 2015/072017/072019/072021/07 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2016/072017/102019/012020/042021/07 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 -1.5 10年期国债收益率 社融与M2同比增速差（右轴） 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但债券利率已经快速下行一个多月，近期虽然有所回调，但幅度有限。目前较低的利率水平下，市场更为关注的是利率向下是否还有空间。特别是目前资金价格已经处于很低水平，难以继续向下，那么其它利率向下就需要压缩利差。而目前各类利差普遍压缩的情况下，哪些利差还有进一步压缩的空间？ 从无风险利率国债收益率曲线来看，3-5年期利率依然具有进一步下行空间。首先，我们从无风险利率开始分析，以此为基础，来观察各类利差可能的下行空间。目前资金价格已经下降到较低水平，隔夜利率持续在1.1%的低位附近运行，R007月均值也下降至 1.5%左右，基本上与20年4月低点持平，进一步下降空间有限。因而国债利率短端与 20年4月低点也相对比较接近，如目前1个月、3个月和6个月国债收益率分别为1.2%、 1.5%和1.7%，与资金价格比较一致。而更具代表性的1年国债利率目前为1.81%，高于20年4月低点1.13%在68.4bps。而与20年4月低点利差最大的是为3-5年，目前 3年和5年国债利率分别为2.34%和2.49%，而2020年4月则分别为1.41%和1.84%，虽然当时有外资大量进入压低中端利率的因素，但当前的曲线这部分的凸点也显示这部分利差具有更大的压降空间。另外，长端利率相对于2020年4月低点差距有限，目前 10年国债到期收益率为2.73%，仅高于20年4月低点水平22.5bps，而目前30年国债 3.24%的收益率更是已经低于20年4月3.28%的水平。因此，从国债利率曲线来看， 3-5年更具压降空间。 图表3：当前，今年年初以及20年4月国债收益率曲线图表4：与20年4月收益率曲线比较 %3.5 3 2.5 2 1.5 1 2022-8-122022-1-242020-4-24 %3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 两者之差（右轴）2022-8-122020-4-24 100 80 60 40 20 0 -20 0.5 1个3个6个1年2年3年4年5年6年7年8年9年10 152030 1个月6个月2年4年6年8年10年20年 月月月 年年年年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而国开和国债的利差虽然已经压降至历史低位，但考虑到流动性和配臵力量变化，这并不意味着当前就面临调整压力。国开和国债的利差事实上由多重因素决定。最普遍认为的是税收因素，由于国债免税，而国开不免税，因而往往国开收益率会高于国债，国开 收益率扣除25%所得税率后才能和国债比较。但国开和国债的利差并非只由税收决定。一方面，国开债流动性高于国债，因而国债具有更高的流动性溢价，因此，我们也会看到，国开和国债利差与资金价格存在反比关系，在资金充裕的时候，往往两者利差会创下低位。另一方面，也与机构投资行为有关，由于公募基金、境外机构等享有债券投资的全面免税，因而这些机构投资国债和国开并不