十月债市展望：固定收益定期再现七月行情？

固定收益定期 再现七月行情？—十月债市展望 长假之前利率显著上行，外部利率上升、政策发力以及市场去杠杆共同形成债市调整压力。那么节后会延续此趋势吗？10月份是否会继续调整？ 回顾今年的债市走势，多次出现过政策发力预期上升，外部利率上升以及市场去杠杆带来的利率攀升，在利空出尽、政策力度或效果不及预期之后利率再度下行，结果调整出了配臵机会，那么10月是否会再度复制此前行情？ 较为典型的是今年的6月以及4月。6月外部利率上升，同时叠加国内刺激 政策落地，市场对经济基本面有较高预期，而月末市场去杠杆和央行审慎操作导致利率调整。但在这些因素已经被市场反应之后，随着基本面低于预期，市场利率再度回落。4月也具有类似性。那么这次国庆节前的调整是阶段性的高点，还是趋势的展开呢？国庆节后利率是否会再度下行？回答这个问题，则需要回答导致利率调整的几个因素的持续性。 首先，国内政策虽在发力，但在周期性压力之下，政策效果有待继续观察。目前政策发力主要集中在基建和地产领域。基建已经见到一定效果，在高频数据上有一定反映。而地产政策虽然密集出台，但实际数据尚无明显反映。 而且受制于居民购买能力不足、地产预期偏弱的抑制，以及政策主要集中于基本面相对弱的区域，政策效果有待继续观察。同时，消费需求持续疲弱，国庆数据出行人数以及旅游收入的下滑反映消费压力的上升。而出口增速也在趋势性回落。基建有所回升，持续性有待继续观察，地产政策效果尚未显现，而出口和消费在走弱，因而整体基本面尚难言见底，可能继续在底部震荡，这并不意味着债市趋势性调整。 其次，季末因素退出之后，市场将再度进入加杠杆阶段，配臵力量将再度强化，这也是季末因素退出后债市再度阶段性走强的动力。季末因素退出之后，由于流动性继续保持宽松，短端利率继续保持低位，因而市场杠杆水平将再 度回升。回购交易量也将从目前2万亿左右回升至6万亿以上，这将带来债券较强的配臵力量，驱动长端利率下行，带来季初的债市行情。 再次，对于外部利率，虽然联储加息预期依然处于高位，但并无明确信号美债利率会再创新高。美联储加息预期虽然处于高位，但由于基本面走弱，这将是趋势上抑制加息的主要因素。在目前通胀未能继续超预期情况下，加息 预期也未有进一步强化，并无明确信号美债利率将再度创下4%新高。而且当前美债长端利率定价的长期利率水平在3.7%左右，显著高于联储目标水平。因而，目前尚无明确信号外部利率会再创新高。 最后，资金需求并不强，流动性将继续保持宽松。政策压力之下，信贷将继续同比多增，预计9月新增信贷1.9万亿。但政府债券与企业债券同比少增， 整体社融预计2.45万亿，依然同比少增，实体融资需求并不强。而10月政 府债券供给冲击有限，即使考虑到5000亿元专项债大部分发行，并考虑到 国债，合计政府债券净融资量也在7000-7500亿元左右，与今年9月和去年10月水平相当，影响有限。同时，4季度MLF到期量2万亿，依然存在降准对冲可能。因而，季末因素退出之后，10月资金价格将继续低位运行，流动性将继续保持宽松。 因而债市尚未到趋势性调整时，十月有望再现七月行情。当前基本面依然相对偏弱，政策虽在密集发力，但产生效果存在时滞，而且效果有待继续观察。同时，外部利率节后保持平稳。债市尚未到趋势性调整时。而节后市场再度 进入加杠杆阶段，意味着配臵力量再度加强，这将对长端债券形成利好。如果政策效果不及预期，十月有望复制七月行情。如果如此，那么考虑到6月10年国债利率高点是2.85%，8月降息之后如果上限下移10bps，那么目前上沿应该在2.75%左右，与目前水平相近。因而，不宜对债市过度悲观，利率尚未到趋势性调整时。10月或震荡下行。如果政策效果不及预期，那么市场有望复制七月的利率下行行情。 风险提示：稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月09日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：债务化解的重庆路径——重庆城投怎么选？》2022-10-08 2、《固定收益点评：国庆长假期间国内外四大看点及节后债市展望》2022-10-08 3、《固定收益定期：20220930-国盛固收经济与债市手册》2022-10-08 4、《固定收益定期：季末去杠杆，基金净减持——流动性和机构行为跟踪》2022-10-07 5、《固定收益点评：5000亿专项债，谁拿到了，影响如何？》2022-10-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、政策目标VS周期压力3 二、整体融资不强，流动性继续宽松5 三、七月行情有望再现7 风险提示9 图表目录 图表1：国庆节出行人次显著低于往年3 图表2：国庆节旅游收入同样低于往年3 图表3：制造业PMI回升，而服务业PMI显著走弱4 图表4：周边经济体出口趋势性下滑，预示我国外需走弱4 图表5：钢产量在9月显著回升4 图表6：水泥发运率同样有所回升4 图表7：政策调整到地产回升存在滞后5 图表8：房地产政策尚未产生明显效果5 图表9：9月票据利率略高于8月6 图表10：政策要求六大行增加对地产贷款6 图表11：政府债券供给继续下降6 图表12：企业债券9月净融资为负6 图表13：今年2季度、3季度及4季度10年期国债利率走势7 图表14：节前市场大幅去杠杆，节后有回补需求7 图表15：目前长端利率再度接近震荡区间上沿8 图表16：主要基本面及政策指标预测9 一、政策目标VS周期压力 疫情冲击依然存在，国庆期间高频数据显示消费能力疲弱。目前全国疫情依然呈现散发态势，国庆以来，全国确诊和无症状感染者数量有所上升。多地疫情爆发对出行、消费一定程度上都产生影响。而从国庆节期间消费数据来看，消费需求依然疲弱。国庆期间 出行人次和旅游收入均同比下降，出行人数和旅游收入均仅有疫情前四成左右。10月1 日至7日，国内累计发送旅客2.56亿人次，同比下降36.4%，较2019年下降58.1%， 国内出行人次明显下降。旅游消费同样下滑，国庆期间全国国内旅游出游4.22亿人次， 同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。仅出行消费偏弱，市内消费同样并不强劲。今年10月1日至6日，电影票房收入13.8亿元，国庆档票房预计在16 亿元左右。这大幅低于去年同期43.7亿元，同样显著低于2019年国庆档43.7亿元的水平。而从室内地铁乘坐人次来看，10城平均日地铁乘坐人次同样低于去年同期，显示市内消费同样并不强劲。 图表1：国庆节出行人次显著低于往年图表2：国庆节旅游收入同样低于往年 国庆节出行人次，亿人 7 6 5 4 3 2 1 -36% -41%-58% 国庆节旅游收入，亿元 -38% -26% -44% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20192020 20212022 0 2019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前从生产面看，经济压力主要来自服务业，从需求面看，经济压力主要来自消费和出口。生产面来看，9月普遍有所改善，中采制造业PMI回升至50.1%，背后是基建需求回升带动水泥、钢铁、沥青等生产指标回升。其中，钢铁产量同比9月中旬同比增长7.7%。 叠加去年的低基数因素，9月工业增加值将有较为显著的回升，我们预计增速将提升至5.5%左右。但服务业继续快速走弱，消费需求不足导致服务业PMI显著回落，9月较上月下滑3个百分点至48.9%。再度落入收缩区间。同时，全球经济放缓，贸易增速回落。9月周边经济体韩国、越南出口增速都有下滑，9月韩国出口同比增长2.8%，增速是2020 年10月以来最低水平。而9月越南出口同比增速下滑16.5个百分点至10.9%，增速同 样创去年10月以来最低水平。全球贸易增速放缓以及周边经济体出口增速回落，意味着我国出口增速将进一步回落。外需同样将成为经济下行压力。 图表3：制造业PMI回升，而服务业PMI显著走弱图表4：周边经济体出口趋势性下滑，预示我国外需走弱 （%） 55 中采制造业PMI中采服务业PMI 季调，同比，%60 韩国 越南 台湾 50 5045 40 35 30 201720182019202020212022 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018/012018/112019/092020/072021/052022/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 国内政策发力效果在基建上已经显现，持续性有待继续观察。8月以来项目落地速度加快，以及特殊金融债等配套资金增加，推高了基建投资增速。8月单月基建投资增速已经攀升至15.4%，虽然有低基数因素，但基建前期项目落地形成实物量也不可忽视。同 时，9月高频数据显示基建投资需求依然可能保持强劲，因为基建投资可能继续在9月保持较高增速。但同时需要看到，4季度基建增量政策有限，随着前期项目落地高峰期过去，后续除5000亿盘活存量余额的专项债之外，增量有限。特别是与去年同期相比。因而随着低基数效应回升，基建投资能否保持高增速，有待继续观察。 图表5：钢产量在9月显著回升图表6：水泥发运率同样有所回升 2022 202120202019 重点企业日均粗钢产量，万吨/天 250 水泥发运率，% 2022202120202019 240 230 220 210 200 190 180 170 160 2021-01 2021-032021-052021-072021-092021-11 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-012022-042022-072022-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策对地产态度修正，放松政策密集出台。近期地产政策密集出台，首先对部分城市放开首套房贷利率下限，其次对存量房售后再购买的居民免征售房所得的个人所得税，再次降低公积金贷款利率。同时，财新报道政策要求大行在9-12月增加对地产融资至少 1000亿元，并且央行在9月再度增加了PSL达1082亿，这是2020年2月以来再度多增。政策刺激地产力度上升，而且更多以自上而下政策刺激，从居民购房需求、企业融资等各个角度提供支持，显示决策层维稳地产市场的意愿加强。这意味着如果效果不及预期，未来地产政策有望加码出台。 图表7：政策调整到地产回升存在滞后图表8：房地产政策尚未产生明显效果 同比，%，3MMA同比多增，亿元，领先6月 房地产销售面积社会融资总量（右轴） 30个大中城市房地产销售面积，万平方米 2022 2021 2020 90 100 80 60 40 20 0 -20 政策开始放 15年3月 15000 80 1000070 60 500050 40 0 30 -500020 10 -40松 -100000 201420152016201720182019202020212022 2022-012022-032022-052022-072022-092022-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前地产市场是政策发力，但购买能力不足和预期偏弱的组合，在政策全面发力初期，尚难以带来明显需求回升，从经验情况来看，市场反应会滞后1-2个季度。从国庆期间 高频数据来看，地产销售尚未反应，30个大中城市销售面积是依然同比下跌。虽然国庆期间淡季，数据代表性有限。但居民购买能力不足，与房价上涨预期低却是目前约束地产需求的重要因素。与14-16年地产刺激行情相比，目前居民收入增速更低，但杠杆水平更高，支付能力下降；同时，目前房价未有明确的上涨预期，而政策放松更多集中