固定收益定期：期限利差还会上升吗？

固定收益定期 期限利差还会上升吗？ 本周央行宣布将开展借券操作，长端利率显著上行。本周长端利率大幅上行，作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月07日 短债变化不大，信用债利率甚至有所下行。本周10年和30年国债分别大幅 上升7.0bps和8.5bps至2.28%和2.51%，30年国债再度攀升至2.5%以上。但其他债券利率变化不大，3年AAA中票和城投到期收益率甚至本周小幅下行1.2bps和2.5bps，1年AAA存单利率也微幅下行0.8bps至1.96%。 曲线显著陡峭化，期限利差能否进一步走阔是决定长债利率走势的关键。由于此前监管表述为关注中长期利率风险，因而央行宣布借券之后，市场调整更多 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 集中于长端利率。这导致期限利差大幅拉大，特别是10年与7年国债期限利 差，上升至15bps的高位，是2020年5月以来的高位，与历史上高点也相去不远。期限利差上升到高位情况下，长端利率能否有效稳定在当前水平，事实上取决于期限利差如何变化。 期限利差不仅取决于货币当局对长端利率的干预，同样也取决于资金价格影响的短端利率变化。随着季末因素退出，本周资金价格再度回落，R007回落至1.86%左右。我们从资金需求和资金供给两个角度来分析未来资金价格变 化。从资金需求的角度来看，一方面，跨季之后季节性资金需求下降，将带来资金季节性宽松；另一方面，本周票据利率进一步下行，6个月票据转帖利率已经下降至1.2%附近，显示信贷需求依然偏弱，而政府债券发行节奏缓慢，这意味着融资需求依然不足。因此，整体资金需求偏弱，这对资金宽松形成支撑。 而从资金供给来看，过去几个月央行呈现缩表状态，主动减少了资金供给，但被动投放资金在增加。今年1-5月，央行总资产规模减少2.7万亿，主要是体现货币投放的对其他存款性公司债权减少，1-5月累计减少2.7万亿，伴随着 储备货币减少2.0万亿。虽然1-5月央行存在季节性缩表情况，但今年相对于 去年明显加强，去年1-5月央行资产负债表仅收缩1.6万亿，今年较去年高出 1.1万亿左右。从6月情况来看，PSL减少1274亿，MLF减少550亿元，公开市场净投放规模有限。因而6月央行可能继续处于缩表状态。虽然主动投放资金在减少，但被动投放资金趋势上却可能在增加，这主要表现在财政存款上。今年2-4月，央行口径财政存款减少1.37万亿，而去年同期为0.28万亿，今年同比多降1.1万亿左右。央行口径财政存款更大幅度的下降带来了资金的被动投放，虽然5月财政存款再度同比多增，但这主要是5月最后一周政府债券集中发行，导致资金月末积累在国库的结果，并非趋势变量。 往后来看，8月中之前央行主动减少资金供给的空间或受限，而被动资金或继续投放，因而资金或继续保持宽松。8月中之前公开市场到期量有限，因而短期央行主动回笼资金空间不大。而央行借券卖出可能形成资金回笼，这需要观 察央行卖券的规模，从当前一级交易商持券规模，以及央行操作的持续性来说，短期对流动性影响或相对有限。而被动资金投放可能继续增加，主要是财政存款同比少增。这一方面是由于财政赤字上升，由于今年财政收入持续负增长，但支出保持刚性，因而财政赤字规模加大。今年前5个月财政赤字1.14万亿， 较去年同期高出6318亿元，较高的财政赤字会消耗财政存款；另一方面，今年政府债券发行节奏缓慢，这也意味着财政存款可能进一步下降。资金需求不足，央行主动减少资金供给空间受限，而被动投放资金或持续，这意味着资金将继续保持宽松，因而曲线的短端难以上升。 目前期限利差已经够大，短端平稳情况下长端调整风险有限，强力推升长端可能导致资金进入长端国债的替代性债券资产中，如地方债、长端高等级信用等。目前期限利差已经够大，特别是10年和7年国债利差，仅仅略低于20年 4月和17年初的高点，但20年4月资金季度宽松，17年初处于经济回升和 债市快速下跌过程中，当前状况与当时并不相同。以当前经济和资金价格来看，当前期限利差已经处于较高状态。如果政策强力干预继续推升长债利率，资金则可能更多进入长债的替代性资产，例如地方债、长端信用等。事实上，本周国债长端调整过程中，10年地方债利率几乎没有变化，10年AAA城投利率甚至是下行的。这显示资金已经一定程度上流入这些替代资产。 债市趋势性调整压力有限，期限利差拉大之后，长端利率配置性价比提升。当前利率下行的动力主要来自整个经济资产回报率的下降，这导致实体部门风险偏好的下降和负债的收缩，反映到金融部门是低风险偏好的资金来源大幅增加，如存款、理财、货基和债基等，而信贷等资产供给不足。资产荒格局不变， 利率将趋势性下降。当前债券利率相对贷款等并不算高，配置力量会约束利率上行空间。长债在大幅调整之后，期限利差明显拉大，反而会显现出一定性价比，依然具有配置价值。后续关注央行具体借券的规模以及期限等。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 1、《固定收益定期：票据利率再下行——流动性和机构行为跟踪》2024-07-06 2、《固定收益点评：低价中掘金——转债策略月报》 2024-07-05 3、《固定收益点评：利率上升，信用跟跌吗？——7月信用债策略》2024-07-04 4、《固定收益专题：“子弹”还是“哑铃”——精耕细作系列之曲线策略》2024-07-04 5、《固定收益点评：如何看待央行借券公告？》2024- 07-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、期限利差还会上升吗？3 风险提示5 图表目录 图表1：长端国债利率利率上升明显，中短端变化不大3 图表2：10年与7年国债利差已经上升至今年高位，并接近历史高位3 图表3：资金价格季节性回落4 图表4：近几个月央行持续缩表4 图表5：7月MLF到期量较低4 图表6：财政赤字加大与政府债券节奏缓慢决定财政存款或继续同比少增4 图表7：当期期限利差拉大缺乏资金面与基本面支撑5 图表8：本周其他长债表现明显强于国债和政金债5 一、期限利差还会上升吗？ 央行宣布将开展借券操作，长端利率显著上行。本周一央行宣布将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。受此影响，本周债券利率显著上升，但主要集中于长端债券，短债变化不大，信用债利率甚至有所下行。本周10年和30年国债分别 大幅上升7.0bps和8.5bps至2.28%和2.51%，30年国债再度攀升至2.5%以上。但其他债券利率变化不大，3年AAA中票和城投到期收益率甚至本周小幅下行1.2bps和2.5bps，3年AAA-二永债利率也基本持平。1年AAA存单利率也微幅下行0.8bps至 1.96%。 曲线显著陡峭化，期限利差能否进一步走阔是决定利率走势的关键。由于此前监管表述为关注中长期利率风险，因而央行宣布借券之后，市场调整更多集中于长端利率。本周3-8年国债利率上行幅度基本在2-4bps，但9年及以上国债利率上升幅度则基本都在 5bps以上，特别是10-30年，上升幅度基本上都在7-9bps。这导致期限利差大幅拉大，特别是10年与7年国债期限利差，上升至15bps的高位，是2020年6月以来的高位，与历史上高点也相去不远。期限利差上升到高位情况下，长端利率能否有效稳定在当前水平，事实上取决于期限利差如何变化。 图表1：长端国债利率利率上升明显，中短端变化不大图表2：10年与7年国债利差已经上升至今年高位，并接近历史高位 bps% bps 10年与7年国债利差 10本周利率上行幅度7月5日利率水平（右轴）3 82.5 62 41.5 21 00.5 -20 1年3年5年7年9年15年30年50年 20 19.9 16.0 17.6 15 10 5 0 -5 -10 2015-022017-022019-022021-022023-02 14.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 期限利差不仅取决于货币当局对长端利率的干预，同样也取决于资金价格影响的短端利率变化。随着季末因素退出，本周资金价格再度回落，R007回落至1.86%左右。我们从资金需求和资金供给两个角度来分析未来资金价格变化。从资金需求的角度来看，一方面，跨季之后季节性资金需求下降，将带来资金季节性宽松；另一方面，本周票据利率 进一步下行，6个月票据转贴利率已经下降至1.2%附近，显示信贷需求依然偏弱，而政府债券发行节奏缓慢，这意味着融资需求依然不足。因此，整体资金需求相对偏弱，这对资金宽松形成支撑。 而从资金供给来看，过去几个月央行呈现缩表状态，主动减少了资金供给，但被动投放资金在增加。今年1-5月，央行总资产规模减少2.7万亿，主要是体现货币投放的对其 他存款性公司债权减少，1-5月累计减少2.7万亿，伴随着储备货币减少2.0万亿。虽然 1-5月央行存在季节性缩表情况，但今年相对于去年明显加强，去年1-5月央行资产负 债表仅收缩1.6万亿，今年较去年高出1.1万亿左右。从6月情况来看，PSL减少1274 亿，MLF减少550亿元，公开市场净投放规模有限。因而6月央行可能继续处于缩表状态。虽然主动投放资金在减少，但被动投放资金趋势上却可能在增加，这主要表现在财政存款上。今年2-4月，央行口径财政存款减少1.37万亿，而去年同期为0.28万亿， 今年同比多降1.1万亿左右。央行口径财政存款更大幅度的下降带来了资金的被动投放， 虽然5月财政存款再度同比多增，但这主要是5月最后一周政府债券集中发行，导致资金月末积累在国库的结果，并非趋势变量。 图表3：资金价格季节性回落图表4：近几个月央行持续缩表 R007,% 万亿元万亿元 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2024202320224819 对其他存款性公司债权 总资产 4618 4417 4216 4015 3814 3613 3412 3211 3010 2024-03-022024-05-022024-07-022020-012020-122021-112022-102023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后来看，8月中之前央行主动减少资金供给的空间或受限，而被动资金或继续投放，因而资金或继续保持宽松。由于未来一个多月公开市场到期规模有限，7月MLF到期额为1030亿元，8月才放量到4010亿元，因而短期央行主动回笼资金空间或有限。而央 行借券卖出可能形成资金回落，这需要观察央行卖券的规模，从当前一级交易商持券规模，以及央行操作的持续性来说，短期对流动性影响或相对有限。而被动资金投放可能继续增加，主要是财政存款同比少增。这一方面是由于财政赤字上升，由于今年财政收入持续负增长，但支出保持刚性，因而财政赤字规模加大。今年前5个月财政赤字1.14 万亿，较去年同期高出6318亿元，较高的财政赤字会消耗财政存款；另一方面，今年政府债券发行节奏缓慢，这也意味着财政存款可能进一步下降。资金需求不足，央行主动减少资金供给空间受限，而被动投放资金或持续，这意味着资金将继续保持宽松，因而曲线的短端难以上升。 图表5：7月MLF到期量较低图表6：财政赤字加大与政府债券节奏缓慢决定财政存款或继续同比少增 亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2024年7月 MLF到期量MLF净投放 亿元 央行口径财政存款同比多增 财政盈余与政府债券净融资同比多增 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 2022-012022-102023-072024-042025-012018-042019-072020-102022-012023-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但目前期限利差已经够大，短端平稳情