投资概览
阿里正站在人工智能新征程的起点，阿里云定位全栈人工智能服务商，收入加速增长具备确定性，中长期利润率有较大提升空间。我们看好公司的大模型+云计算+自研芯片布局，同时AI赋能其他业务的效果逐步显现。
2025年云栖大会释放积极信号
- 资本开支：阿里正积极推进3,800亿元AI基础设施，并计划追加更大规模投入，终极目标是实现超级人工智能ASI。
- 大模型进展：阿里云定位升级为全栈人工智能服务商，Qwen是全球第一梯队开源模型，下载量超6亿，衍生模型数量超17万。
- 合作：阿里云宣布与英伟达展开Physical AI深度合作，与AMD合作深化。
阿里云：全栈人工智能服务商
- AI全栈基础设施：阿里云提供AI IaaS、AI PaaS、MaaS等全栈人工智能基础设施服务。
- 收入提速：阿里云收入加速增长的趋势确定性较高，核心驱动来自推理需求的强劲增长，目前超50%的中国大模型运行在阿里云。
- 利润率潜力：我们认为阿里云的规模效应将会逐步显现，利润率尚有较大提升空间，对标海外云服务商，阿里云长期利润率空间在20%+。
中国电商集团：CMR增速有望维持
- 即时零售融合：淘宝+饿了么即时零售月活跃买家数达3亿，闪购对电商主业的协同在于增长及用户粘性。
- CMR增速：预计FY2026E CMR同比增9.8%，较FY2025的6%加速。
- 竞争格局：我们认为电商与即时零售的边界将逐渐模糊，即时零售的用户心智获取是当前补贴及竞争重点，中长期竞争看供给能力、生态健康、商业化效率等。
国际数字商业：预计FY26扭亏为盈
- 业务结构：国际数字商业集团包含1个B2B平台阿里巴巴国际站，及5个主要B2C平台。
- GMV对比：速卖通GMV为610亿美元，同比增33%，对比Lazada为380亿美元（+17%）、Trendyol130亿美元（+33%）。
- 财务表现：2024财年，国际数字商业整体收入突破1,000亿元，零售商业同比增60%，占比提升至80%。
- 扭亏为盈：公司预测在FY2026财年，AIDC有望实现整体扭亏为盈，主要驱动来自Lazada和Trendyol的UE模型改善。
财务预测
- FY2026总收入：预计同比增6.1%至1.06万亿元。
- 分部收入：中国电商预计同比增11.2%，云智能预计同比增29%，国际数字商业预计同比增17%。
- 分部EBITA：中国电商预计同比降33%，云智能预计同比增30%，国际数字商业预计同比增3.7%。
风险提示
- 宏观疲弱影响消费意愿；国内电商竞争持续激烈。
- 即时零售亏损大于预期；即时零售对主站的流量提振及协同不及预期。
- 大模型技术迭代迅速；云智能集团收入增速不及预期；云智能长期利润空间提升不及预期。
- 全球贸易政策变动或影响国际数字商业的业务拓展。
