2025年四季度债券市场展望：赔率改善，但尚未出现明确做多指征

一、货币环境

• 人民币汇率因美元信用贬值而走强，美联储降息预期已充分消化，不构成对中国货币政策宽松的掣肘。
• 央行持续净投放流动性，但存款搬家导致银行流动性压力上升，货币市场流动性分层加剧。
• 9月货币市场利率上升，R001成交量处于年内高位。
• 银行存单利率小幅上行，反映银行流动性压力。

二、财政政策

• 财政两本账收入表现分化，税收企稳，但土地出让金拖累加深。
• 财政支出保持韧性，受益于发债节奏较快，但四季度发债进入尾声，关注增量政策支持。

三、宏观环境

• 美联储开启温和降息，后续降息节奏及幅度取决于特朗普对美联储的掌控力及美联储自身对经济的定论。
• 国内经济方面，“反内卷”治理低价无序竞争，新兴行业茁壮成长，消费升级推动PPI回升。

四、市场回顾及政策关注

• 利率债收益率曲线陡峭化上行，国债、政策性金融债、地方债收益率全面上行。
• 信用债方面，3Y信用债、二永债调整幅度较大，期限利差和等级利差分化。
• 政策重点关注：重要会议召开、理财平滑机制结束及基金费率改革。

五、策略建议

• 四季度债券供给进入淡季，叠加理财平滑净值机制结束、基金费率改革，债市处于供需双弱阶段。
• 当前债市赔率改善，但无明确做多的指征，建议四季度偏防守，至少等十月底后再布局反攻。

六、风险提示

• 美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。