国债期货2024年12月报：供给担忧明显缓和，但债市做多赔率或有受限

研究员：沈忱CFA期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 供给担忧明显缓和，但债市做多赔率或有受限 ——国债期货2024年12月报 金融衍生品月报 2024年11月29日 报告摘要 国债期货：随着年内增量债券供给高峰的逐步度过，债市面临的实质性利空有所减弱。资金面均衡偏松叠加配置需求释放，预计短期内市场偏强态势仍将延续。 但一方面12月中旬召开的中央经济工作会议对明年经济政策的定调可能会给债市带来消息面扰动。另一方面，从资产比价和与政策利率利差两个角度看，我们认为年内10Y、30Y国债收益率合理区间大约分别在2.00-2.05%、2.15-2.20%附近，短期内显著偏离或需额外利好的推动。另外，各期限主力合约IRR盘中多位于2.0%上方，相较于现券，期债估值也并不算低。 操作上，单边建议投资者顺势而为，逢低轻仓试多，但考虑到当前市场存在一定抢跑，债市估值已不算低，日内追高仍需谨慎，关注12月中央经济工作会议相关消息。套利方面，前期头寸止盈后，曲线交易建议暂观望，等待新的事件催化；与此同时，部分期限期债主力合约IRR相对偏高，建议投资者仍可留意潜在的期现正套机会。 风险因素：财政政策，地产销售，汇率波动，风险资产走势 1.政策效果有所显现，消费回暖超预期 继9月经济数据边际有所转暖后，11月公布的10月经济数据继续释放一定积极信号。生产端，10月工业增加值同比+5.3%，较上月回落0.1个百分点，略不及预期，但依旧稳健；服务业生产指数同比+6.3%，较上月回升1.2个百分点，创出年内新高。与此同时，10月城镇调查失业率录得5.0%，较上月下降0.1个百分点，也连续第二个月出现回落。 内需有所分化。房地产投资拖累仍在，单月同比-12.3%，降幅较上月扩大2.9个百分点。不过，受制造业和基建投资的拉动，整体固定资产投资单月同比+3.4%，与上月增速持平。内需最大亮点依旧在于终端消费的回暖。包括家电、汽车等消费品以旧换新等一揽子补贴政策支持下，10月社会消费品零售总额同比+4.8%，较上月大幅回升1.6个百分点，优于市场预期。其中，消费品零售同比+5.0%，较上月回升1.7个百分点，增速创年内新高。 高频数据显示，进入11月主要城市商品房销售面积高于去年同期水平，乘用车销售也同样呈现高增态势，终端需求回暖趋势仍在延续。 图1：月度宏观数据汇总 图2：工业增加值定基指数图3：社会消费品零售总额定基指数 图4：30大中城市商品房成交面积（7MA）图5：乘用车销售增速（4WMA） 数据来源：Wind、银河期货 近期消费补贴政策成效明显提升，我们认为最重要的原因在于资金支持力度的加大。根 据商务部发布会，第一轮以旧换新中央与地方资金支持总和未超200亿元，且中央预拨资金 仅占总资金比例的约三分之一。但第二轮中央财政通过超长期特别国债提供1500亿元资金，超过第一轮总和的7.5倍，中央财政资金占比也大幅升至90%。 后续来看，我们认为更大规模消费补贴政策仍然是可预见的，涉及范围可能也将从当前的汽车、家电等耐用品为主，扩展到其他领域，这对促进国内经济内循环将起到积极意义。但市场担忧在于，一方面补贴政策带来消费的脉冲增长是否能够持续尚有待观察；另一方面，拉长时间轴来看，激发消费潜能最终还是要通过提高居民收入的方式来得以实现。 2.通胀读数仍处低位，外需不确定性上升 通胀方面，10月CPI同比+0.3%，核心CPI同比+0.2，略不及预期，且绝对值继续处于低位运行。环比看，食品价格大幅回落导致CPI环比录得-0.3%，重回负增态势。排除食品和能源价格的影响，核心CPI环比则较上月回升0.1个百分点，至+0.0%。 工业品价格也表现平平，10月PPI同比-2.9%，弱于预期，环比-0.1%，也仍未转正。结构上看，上游生产资料价格有所修复，环比+0.1%，较上月回升0.9个百分点，不过生活资 料环比-0.4%，较上月反而回落0.3个百分点，这与国内“产强需弱”的格局相互印证。 图6：八大类价格同比变化图7：八大类价格环比变化 数据来源：Wind、银河期货 图8：PPI与工业商品指数 数据来源：Wind、银河期货 外贸方面，海关口径下，以美元计，10月我国货物出口金额同比+12.7%，表现大幅优 于预期。但一方面10月出口超预期或更多得益于9月因天气、运力等偶发因素导致的不及 预期，合并来看，9-10月同比约+7.3%，增速仍较8月回落1.4个百分点。另一方面，特朗普当选后，外部不确定性显著上升，地缘因素对我国外贸端的负面扰动可能将有所加剧，外需增长的不确定性较高。 图9：货物出口金额季节性图10：全球制造业PMI与我国出口增速 数据来源：Wind、银河期货 3.贷款需求表现分化，M1增速触底反弹 金融数据方面，10月新增人民币贷款5000亿元，同比少增约2384亿元，贷款余额同比 +8.0%，较上月回落0.1个百分点，均指向信贷总量上并无太多亮点。结构上，居民部门新 增贷款1600亿元，同比多增约1946亿元，修复明显。其中，居民短贷新增490亿元，同比 多增1543亿元。除假日消费回暖和各类消费补贴政策效果逐步有所显现等因素外，这可能 还与权益市场走强有关。居民中长期贷款新增1100亿元，同比多增约393亿元，同样有所修复，但幅度并不大，指向地产销售的改善或主要集中在部分核心城市。与此同时，企事业单位新增贷款仅1300亿元，同比少增约3863亿元，表现相对偏弱。其中，企事业单位中长 期贷款新增1700亿元，同比少增2128亿元，显示企业部门投资意愿或仍较为低迷。 10月社融规模13958亿元，同比减少约4483亿元，社融存量同比+7.8%，也较上月继续 回落0.2个百分点。结构上看，虽然政府债券融资10496亿元，同比减少5142亿元，是社融 回落的主要拖累项，但其占比依旧较高。年内随着2万亿地方政府专项债置换隐性债务的启动，预计政府债券融资依旧是后续社融的重要支撑。 图11：各项贷款余额同比图12：社会融资存量同比 数据来源：Wind、银河期货表1：月度金融数据 2024-102024-092024-082024-072024-062024-05 新增人民币贷款 5000 15900 9000 2600 21300 9500 居民户:中长期 1100 2300 1200 100 3202 514 企(事)业单位:中长期 1700 9600 4900 1300 9700 5000 企(事)业单位:票据融资 1694 686 5451 5586 -393 3572 社会融资规模 14000 37635 30323 7707 32985 20623 非标融资 -1444 1710 1160 -756 -1300 -1116 政府债券 10495 15357 16177 6881 8476 12266 企业债券融资 987 -1926 1703 2036 2100 285 非金融企业境内股票融资 284 128 132 231 154 111 社会融资规模存量:同比 7.8 8 8.1 8.2 8.1 8.4 M2:同比 7.5 6.8 6.3 6.3 6.2 7 数据来源：Wind、银河期货 10月金融数据的最大亮点在于货币供给端。M1、M2同比分别-6.1%、+7.5%，分别较上 月回升1.3、0.7个百分点。政府支出加快，居民消费和地产销售回暖的情况下，货币活化程度有所回升，资金回流企业增多带动M1增速企稳反弹，这释放较为积极的信号。而M2增速继续回升或更多与权益市场走强导致表外理财资金回流表内非银存款，财政支出加速以及 支持股市的结构性货币政策落地实施有关。 图13：M1与PPI增速图14：非银金融机构存款 数据来源：Wind、银河期货 高频数据显示，11月票据利率整体仍低位运行，指向贷款投放总量上可能仍未出现明 显提升。但一方面当前国内信用扩张的主要抓手在政府部门融资而非私人部门贷款，增量财政政策的落地有助于社融增速的持稳。另一方面，随着再融资专项债的发行和支出，企业部 门现金流有可能将继续改善，并带动M1增速回升。作为国内通胀读数的领先指标，我们认为后续M1变化相较于贷款增速而言或更值得关注。 图15：票据利率 数据来源：Wind、银河期货 4.增量供给扰动有限，资金面均衡偏松 人大常委会会议涉及的增量财政政策主要侧重于地方政府隐性债务置换，提升地方财政空间和可持续性。首先，会议通过了关于《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，6万亿元地方政府债务限额一次报批，并分三年实施。其次，从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，并专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。第三，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 年内增量财政政策力度未超预期。虽然一揽子化债政策力度较大，合计规模达12万亿元，但与直接形成实物工作量的政府支出相比，化债过程中的相关财政支出更多是缓和地方政府信用风险的累积，对实体需求的影响是间接的。因此，人大常委会会议上公布的增量财 政从基本面角度对债市的利空相对有限。 当然，2万亿元的再融资专项债供给叠加11-12月MLF合计到期2.9万亿元，一度还是使得市场对资金面有所担忧。但从实际情况来看，11月市场资金价格整体波动幅度有限，即便月末再融资专项债发行有所放量，资金面面临的扰动依然可控。 短端方面，DR001月内绝大多数时间均位于1.5%下方运行，DR007月内运行区间也维持在1.54-1.77%的相对低位。与此同时，市场资金分层现象同样有所缓和，非银拆借成本回落，月内R007-DR007利差降至10bp左右。“长钱”方面，月内同业存单利率震荡回落，截至11月28日，1年期国有和股份制银行同业存单利率已降至1.84%附近。 图16：国债净融资额图17：地方债净融资额 数据来源：Wind、银河期货 图18：MLF操作规模图19：存款准备金率 数据来源：Wind、银河期货 图20：银存间质押回购利率图21：同业存单发行利率 数据来源：Wind、银河期货图22：资金利差 数据来源：Wind、银河期货 后续来看，实体经济修复、财政政策加码仍需货币政策配合，央行在《2024年第三季度 中国货币政策执行报告》中也更加明确了当前支持性的货币政策立场。在此基调下，结合11月资金面的实际运行情况，我们认为央行通过二级市场国债买卖、买断式逆回购以及降准等政策工具呵护市场流动性的态度始终没有改变，供给因素对资金面的负面扰动可能将逐步趋于钝化。 但从此前财政部官员的表态来看，明年调升财政赤字、继续增发特别国债等举措正在路上，后续落地概率较高，实际规模和投向仍值得密切留意。12月的中央经济工作会议将是重要的观察窗口。 5.配置需求有待释放，但债市做多赔率或已下降 历史数据显示，近年来不少机构在年末存在提前交易下一年货币政策转松、布局票息资产的行为，从而推动12月债券收益率的季节性回落。但站在当下，从估值上看，我们倾向于认为内年国债收益率进一步下行的空间可能有限。 图23：10Y国债收益率季节性 数据来源：Wind、银河期货 首先，从资产比价角度看，央行数据显示国内10月新发个人住房贷款利率在3.15%左 右，考虑到税费等因素影响，30Y国债收益率相对合理的估值水平在2.205%（3.15%×0.7）；在此基础上，再考虑到15-20bp的期限利差，10Y国债收益率的合理区间大约在2.005-2.055%附近，这已和当前市场收益率水平相差无几。 图24：新发住房贷款与30Y国债收益率 数据来源：Wind、银河期货 其次，央行三季度货币政策执行报告明确了利率传导的新路径。7D逆回购利率（即OMO 利