政策态度鲜明但基本面偏弱，债市当周既有停顿亦有波动——当前债市做多赔率不足，强美元环境下曲线结构或继续走平

政策态度鲜明但基本面偏弱，债市当周既有停顿亦有波动 ——当前债市做多赔率不足，强美元环境下曲线结构或继续走平 2025-1-12 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937 交易咨询从业证书号：Z0015266 TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 目 录 CONTENTS 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 03近期宏观数据分析与回顾（P7-12） 04资金面分析与债券期现指标监控（P13-23） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P24-28） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P29-44） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P45-46） 宏观数据与逻辑：1月第二周，海外进入宏观数据周，从海外发布的数据来看，海外市场数据仍然向市场描述了一张经济增长已经软着陆的图景。例如在上周公布的ISM制造业超出市场预期后，当周公布的服务业PMI明显高于市场预期和前值。此外，就业数据方面，虽然ADP就业数据有所回落，但是新增非农数据、失业率、职位空缺、裁员等数据均显示劳动力市场持续处于平稳状态。目前从数据上来看，美国经济对于高息金融环境有较强的抗压性，我们认为这在很大程度上来源于美国经济以消费为主，以及消费后周期的特征强化。往前看海外任然是软着陆情景，美元指数走强仍有基本面支撑，注意强美元对于资产的压制。国内方面，统计局公布了通胀数据，数据传递的信息仍然是低通胀压力比较大，这一点与市场预期基本一致。 资金面：1月第2周，资金季节性回落但是央行OMO操作量偏低，因而资金面并未感受到跨年后的大幅回落。此外资金面可能还受到了两个方面的影响。一是，外汇压力。当周市场讨论的焦点在政策面对于资金的扰动，市场普遍担心央行对于人民币汇率贬值会导致资金面的阶段性收紧，并且具有一定的持续性。二是，1月份是缴税大月，15号缴税可能导致资金面的季节性提前收敛。货币政策方面，由于官媒金融时报发文转述了市场专家指出对于货币政策过度透支和解读的观点，以及彭博等海外投行机构多认为1月份降息可能落空，仅有降准。此外，周五央行公布鉴于鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。综合来看，前看下一周央行资金面可能难以明显转松，资金面平衡偏紧为主。 跨资产资金流向：国内债市震荡VS美债持续走强，人民币汇率波动开始加大，7.3位置失守后未收回。内盘商品偏弱，海外商品走势偏强，与此前一致。农产品保持反弹。权益市场方面，美 股和A股均明显走弱，特别是A股。持续关注美元对国内权益市场的压制进入兑现期。 观点与策略：当周债市在下行到1.6%位置后停顿感较强，市场主要交易逻辑在于稳汇率+防止资金空转+避免对适度宽松货币政策的过度解读+央行公告暂停买入国债。但是周五债市明显走弱后买盘出现市场回升，回调即上车的肌肉记忆仍然有效。此外，当周由于股指持续、大幅走弱对于长债和超长债形成较强支撑，利率曲线持续走平。10年国债收益率基本围绕1.6%附近波动。从资金角度来看，下一周外汇压力+缴税因素，若无央行大规模对冲缴税，资金面对于短债仍可能偏空。当前债市对于外汇态度鲜明，叠加1.6%附近的10债水平已经隐含了40bp降息，做多交易的赔率不足。短期市场交易策略可考虑以震荡思路，套利交易观察股指走势做平为主，但需要注意资金面超预期大幅走松的风险。 上周观点与策略：当周债市继续快跑，10年国债一路下行至1.6%位置，透支央行降息后继续透支，抢跑已经走成挤仓行情。因为货币政策工具箱的变化也对债券定价产生重要影响，债券经验定价VS买盘力量，逻辑上前者是理论分析，后者才是决定短期债券价格的关键。周五债市市场风格有一定变化，受到第二波约谈影响以及货币资金在跨年后开始明显回落，做多资金取向短债。降准预期再度燃起也成功助攻短债，关注超长债盘面出现不稳定情况。此外周五在岸人民币汇率破7.3，可能意味着央行短期有可能增加汇率弹性，不排除指向降准时间不远。策略方面：前债市操作难度较大。在未有实质性的降准、降息之前，债市可抗干扰继续持有，注意降久期防守。30-10债利差参考20-30bp范围。曲线策略关注跨年后做陡。 日期 2024/12/10 1.85 4.22 106.40 7.25 6035 3423 1926 525 623 75175 2161 3376 2735 2024/12/12 1.82 4.32 106.96 7.27 6051 3461 1948 540 633 75513 1975 3401 2708 2024/12/13 1.78 4.40 107.00 7.27 6051 3392 1929 543 627 74852 2041 3338 2710 2024/12/16 1.72 4.39 106.86 7.28 6074 3386 1928 547 621 74454 2071 3340 2717 2024/12/17 1.72 4.40 106.96 7.29 6051 3361 1921 548 621 74409 2005 3341 2682 2024/12/18 1.76 4.50 108.03 7.29 5872 3382 1897 541 620 73983 2024 3296 2628 2024/12/19 1.74 4.57 108.41 7.30 5867 3370 1886 544 615 73879 1895 3272 2633 2024/12/20 1.70 4.52 107.62 7.30 5931 3368 1886 538 615 73866 1924 3263 2693 2024/12/23 1.70 4.59 108.04 7.30 5974 3351 1896 542 622 74185 1990 3274 2679 2024/12/24 1.72 4.59 108.26 7.30 6040 3394 1901 540 619 74070 1911 3298 2689 10年中债 10年美债 美元指数 人民币 标普500 上证指数 中证商品 原油 黄金 铜 集运欧线 螺纹 豆粕 （%） （%） （点） 汇率 （点） （点） （点） （点） （点） （点） （点） （点） （点） 2024/12/26 1.71 4.58108.137.30 6038 3398 1899 54662174076 1894 3293 2724 2024/12/27 1.69 4.62 108.00 7.30 5971 3400 1892 543 622 74136 1878 3263 2729 2024/12/30 1.71 4.55 108.13 7.30 5907 3407 1901 548 619 74302 1810 3312 2737 2024/12/31 1.68 4.58 108.49 7.30 5882 3352 1904 557 620 73853 1808 3305 2751 2025/01/02 1.61 4.57 109.39 7.30 5869 3263 1907 559 624 73370 1809 3303 2771 2025/01/03 1.60 4.60 108.95 7.32 5942 3211 1897 570 629 73027 1673 3271 2745 2025/01/06 1.60 4.62 108.26 7.31 5975 3207 1889 574 626 73707 1619 3254 2759 2025/01/07 1.61 4.67 108.54 7.33 5909 3230 1891 576 626 74590 1613 3238 2711 2025/01/08 1.61 4.67 109.09 7.33 5918 3230 1890 582 629 74599 1545 3210 2711 2025/01/10 1.63 4.77 109.65 7.33 5827 3169 1902 581 637 75379 1538 3202 2724 30日走势 大类资产资金流向：国内债市震荡VS美债持续走强，人民币汇率波动开始加大，7.3位置失守后未收回。内盘商品偏弱，海外商品走势偏强，与此前一致。农产品保持反弹。权益市场方面， 美股和A股均明显走弱，特别是A股。持续关注美元对国内权益市场的压制进入兑现期。 中债收益率与中证商品指数（%，点） 1.70 1.60 1.50 1,890 1,880 1,870 1,860 1,850 10年中债 中证商品（右） 10年中、美债收益率（%） 2.50 4.90 2.20 1,960 2.40 1,950 2.30 4.70 2.10 1,940 2.20 4.50 2.00 1,9301,920 2.10 4.30 1.90 1,910 2.00 4.10 1.80 1,900 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 3.90 3.70 11/12 11/14 11/16 11/18 11/20 11/22 11/24 11/26 11/28 11/30 12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 12/14 12/16 12/18 12/20 12/22 12/24 12/26 12/28 12/30 01/01 01/03 01/05 01/07 01/09 11/12 11/14 11/16 11/18 11/20 11/22 11/24 11/26 11/28 11/30 12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 12/14 12/16 12/18 12/20 12/22 12/24 12/26 12/28 12/30 01/01 01/03 01/05 01/07 01/09 3.50 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 1,860 1,860 3,000 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 1 3 5 7 9 1,850 3.50 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 1 3 5 7 9 1,850 3,200 10年中债10年美债（右） 沪深300与中证商品指数（点） 1,960 1,950 1,940 1,930 1,920 1,910 1,900 1,890 1,880 1,870 4.90 4.70 4.50 4.30 4.10 3.90 3.70 美债收益率与中证商品指数（%） 1,960 1,950 1,940 1,930 1,920 1,910 1,900 1,890 1,880 1,870 11/1 11/1 11/1 11/1 11/2 11/2 11/2 11/2 11/2 11/3 12/0 12/0 12/0 12/0 12/1 12/1 12/1 12/1 12/1 12/2 12/2 12/2 12/2 12/2 12/3 01/0 01/0 01/0 01/0 01/0 11/1 11/1 11/1 11/1 11/2 11/2 11/2 11/2 11/2 11/3 12/0 12/0 12/0 12/0 12/1 12/1 12/1 12/1 12/1 12/2 12/2 12/2 12/2 12/2 12/3 01/0 01/0 01/0 01/0 01/0 沪深300中证商品（右）10年美债中证商品（右） 1月第二周，海外进入宏观数据周，从海外发布的数据来看，海外市场数据仍然向市场描述了一张经济增长已经软着陆的图景。例如在上周公布的ISM制造业超出市场预期后，当周公布的服务业PMI明显高于