中期VS长期经济矛盾缺乏共振，经济因素驱动让位事件驱动：债市做陡赔率诱人，但缺乏环境驱动

中期VS长期经济矛盾缺乏共振，经济因素驱动让位事件驱动 ——债市做陡赔率诱人，但缺乏环境驱动 2025-2-9 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937 交易咨询从业证书号：Z0015266 TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 目 录 CONTENTS 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-45） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P46-48） 逻辑与观点：债市做陡赔率诱人，但缺乏环境驱动 返回目录 宏观数据与逻辑：2月第一周，国内休市，海外市场大幅波动。归因分析：首先，影响最大的是关税政策。目前来看，美国面向海外普遍加征关税有争取谈判让利美国的态势，因此未来关税博弈可能是边打边谈的状态。其次，全面关税副作用抬升通胀预期，并可能会推升微观层面的阶段性补库，并对国内库存形成带动。再次，从美国1月份经济数据看好坏参半，结论指向美国经济动能再平衡，制造业回升非制造业回落，美联储关注的指标通胀和就业均指向确认延迟降息立场。最后，除了非经济因素外，国内春节假期期间，deepseek作为市场焦点进一步发酵。由于deepseek深度分析逻辑大模型展现出了巨大的低成本优势和应用发展潜力，因此也带动了AI区域竞争的预期再平衡，以及国内风险偏好的明显回升。此外周末统计局公布了国内1月份通胀数据，核心CPI带动读数走高，但消费和工业通胀较市场预期偏离不大，预计影响有限。 资金面：尽管央行开展1.7万亿买断式回购，但是资金面偏紧的局面并没有改善，银行间资金和非银资金显著高于央行OMO逆回购利率，关注春节后季节性回落的走势。那么资金面什么时候能够转松？关注两个方面，一是国内经济基本面是否会再度回落，比如PMI数据；二是，美元是否能够在美国全面关税+内部矛盾下走弱，给予人民币汇率适当的外部支撑。前者较之后者更为关键。目前看，资金面偏贵局面改善+以及降准+降息动作落，缺少足够的环境支撑。比如，楼市成交仍然在线，土地成交回升，工业库存有一定幅度回补，股票市场再度回暖。 跨资产资金流向：春节期间至本周结束，美债和中债波动不大，人民币再次考验7.3位置。商品以上涨为主，特别是外盘宏观定价明显的品种，如黄金有色大幅上涨，但原油独立走弱。权益市场方面，美股震荡，国内开市后明显上涨并且伴随成交金额的明显放大。目前看，开市后资金有一定避险情绪，但在deepseek带动下，国内股市风险偏好明显修复。 观点与策略：当前市场聚光灯在于关税博弈+deepseek，事件驱动解释度明显高于经济数据因素。该现象具备一定的宏观环境。因为短期发布的宏观经济数据未暴露出显著的矛盾，比如国内PMI数据明显回落，但规上工业企业利润指标显著修复。美国市场也是如此，新增就业大幅低于预期，但是前期新增非农数据明显上修、失业率回落、工资通胀回升均指向不降息，美国制造业回升的同时服务业PMI明显回落。故在经济因素结论指向不明，且中长端VS长期缺乏共振。因此，市场资金转向交易事件驱动。具体到债券市场而言，当前单边策略不如跨品种做陡赔率诱人，特别是2TS-T。但是这一点需要央行货币政策+资金面的配合，但审视经济环境和外部约束，缺乏足够驱动。由于1-2月份国内宏观数据处于空窗期，国内货币政策触发点可能需要看到PMI的再度回落。另，关注美国内外双博弈下，美元指数走势。策略方面，观望为主，耐心等待短债回暖触发因素出现。 上周观点与策略：1月份资金面持续偏紧如何理解，何时才能转松？首先央行如果想让资金面松，资金面很难紧的起来。央行阶段性并不允许资金非常宽松我们认为有三方面原因，一是外汇压力；二是，市场对于降息过度PRICEIN降息纠偏；三是，12月份+Q4国内经济大幅超预期给予了央行推迟货币宽松节奏+等等看的信心。那么随着美元指数走弱，人民币大幅升值收复7.3，是否央行就能很快宽松，我们认为未必。未来央行货币政策再次宽松的触发点在内而不在外。因此，在没有经济数据再度明显走弱的情况下，债市可能仍然是震荡走弱，曲线形态变化一方面看资金面，另一方面看权益市场走势。策略方面，债市震荡偏弱思路，耐心等待做多短端和做陡收益率曲线。 日期10年中债 （%） 10年美债 （%） 美元指数 （点） 人民币汇率 标普500 （点） 上证指数 （点） 中证商品 （点） 原油 （点） 黄金 （点） 铜 （点） 集运欧线 （点） 螺纹 （点） 豆粕 （点） 2025/01/08 2025/01/13 2025/01/14 1.61 1.66 1.64 4.67 4.79 4.78 109.09 109.96 109.27 7.33 7.33 7.33 5918 5836 5843 3230 3161 3241 189058262974599 193961763975690 194260963475586 1545 1510 1424 32102711 32502805 32852818 2025/01/15 1.63 4.66 109.09 7.33 595032271948 622 637 75293 1350 3292 2835 2025/01/16 2025/01/17 2025/01/21 2025/01/22 2025/01/23 2025/01/24 1.64 1.66 1.65 1.66 1.66 1.66 4.61 4.61 4.57 4.60 4.65 4.63 108.96 109.35 108.06 108.17 108.05 107.44 7.33 7.33 7.17 7.27 7.29 7.25 5937 5997 6049 6086 6119 6101 3236 3242 3243 3214 3230 3253 1960 1966 1959 1952 1940 1948 629 627 618 616 605 601 640 641 640 646 647 649 76273 76583 75697 75604 75080 75967 1300 1278 1322 1424 1435 1402 3329 3374 3357 3340 3354 3379 2825 2844 2912 2907 2898 2903 2025/01/27 1.634.53 107.34 7.16 6012 3251 1947 595 648756541485 3385 2886 2025/01/28#N/A 2025/01/29#N/A 2025/01/30#N/A 4.55 4.55 4.52 107.87 107.94 108.18 7.17 7.17 7.17 6068 6039 6071 #N/A#N/A#N/A #N/A#N/A#N/A #N/A#N/A#N/A #N/A#N/A#N/A #N/A#N/A#N/A #N/A#N/A#N/A #N/A#N/A#N/A #N/A#N/A#N/A 2025/01/31 2025/02/03 2025/02/04 2025/02/05 2025/02/06 2025/02/07 30日走势 #N/A#N/A#N/A 1.62 1.60 1.60 4.58 4.54 4.52 4.43 4.45 4.49 107.81 108.99 107.96 107.58 107.69 108.04 7.17 7.20 7.19 7.27 7.29 7.29 6041 5995 6038 6061 6084 6026 #N/A#N/A#N/A 3229 3271 3304 #N/A#N/A#N/A 1957 1965 1978 #N/A#N/A#N/A 594 586 588 #N/A#N/A#N/A 671 669 671 #N/A#N/A#N/A75430 76597 77398 #N/A#N/A#N/A 1417 1545 1722 #N/A#N/A#N/A 3324 3361 3357 #N/A#N/A#N/A 2986 2962 2963 大类资产资金流向：春节期间至本周结束，美债和中债波动不大，人民币再次考验7.3位置。商品以上涨为主，特别是外盘宏观定价明显的品种，如黄金有色大幅上涨，但原油独立走弱。权 益市场方面，美股震荡，国内开市后明显上涨并且伴随成交金额的明显放大。目前看，开市后资金有一定避险情绪，但在deepseek带动下，国内股市风险偏好明显修复。 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 10年中、美债收益率（%） 4.90 中债收益率与中证商品指数（%，点） 2.10 2,000 1,980 2.00 1,960 1.90 1,940 1,920 1.80 1,900 1.701,880 1,860 1.60 1,840 1.501,820 12/0212/0912/1612/2312/3001/0601/1301/2001/2702/03 10年中债 中证商品（右） 4.70 4.50 4.30 4.10 3.90 3.70 1.50 12/0212/0912/1612/2312/3001/0601/1301/2001/2702/03 10年中债10年美债（右） 沪深300与中证商品指数（点） 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 12/0212/0912/1612/2312/3001/0601/1301/2001/2702/03 3.50 2,000 1,980 1,960 1,940 1,920 1,900 1,880 1,860 1,840 1,820 4.90 4.70 4.50 4.30 4.10 3.90 3.70 3.50 美债收益率与中证商品指数（%） 12/0212/0912/1612/2312/3001/0601/1301/2001/2702/03 2,000 1,980 1,960 1,940 1,920 1,900 1,880 1,860 1,840 1,820 沪深300中证商品（右）10年美债中证商品（右） 时间 3号（1）正月初六 4号（2）正月初七 5号（3）正月初八 欧元区1 数据月CPI年 率初值 欧元区1月核心CPI年率初值 2.7 2.7 2.7 美国1月ISM制造 业PMI 美国1月ISM 新订单指数 紧急经济权力法》（IEEPA），后因谈判暂缓。随后的煤炭、液化天然气位空缺( 2025年2月1日，美国总统特朗墨西哥、加拿大宣布中国反制：自2月10美国12月 将进行反制措施，但日起，对原产于美国JOLTs职 普签署行政命令，依据《国际 美国12月中国1月中国 工厂订 宣布对来自中国、加拿大、墨 当期值预期 前值 比较 2.5 2.4 2.4 50.9 49.8 49.2 55.1税：中国所有商品：加 西哥的进口商品加征额外关 经谈判，美国于2月加征15%关税，对3日宣布对加拿大、 墨 52.0 关税 9号（7） 美国1月美国1月 平均每小平均每小美国1月时工资年时工资月就业参 率 美国1 3.88  1.6 1.2 21.3 1.9 4.0 21.9 4.98 1.9 美国1月季调后非农就业人口(万人) 美国1月失业率 美国至2月1日当周初请失业金人数(万人) 美国1月挑战者企业裁员人数(万人) 欧元区12月零售销售年率 7号（5） 6号（4） 2月第一周，国内休市，海外市场大幅波动。归因分析：首先，影响最大的是关税政策。目前来看，美国面向海外普遍加征关税有争取谈判让利美国的态势，因此未来关税博弈可能是边打边谈的状态。其次，全面关税副作用抬升通胀预期，并可能会推升微观层面的阶段性补库，并对国内库