核心观点
润泽科技作为园区级IDC龙头企业，凭借资源禀赋、客户结构和融资优势，有望充分受益于IDC景气向上。公司前瞻性布局一线城市周边及东数西算节点区域，坚持“自投、自建、自运营”模式，拥有充足的土地和能耗储备，并已建成7个AIDC智算基础设施集群。公司与运营商深度合作，绑定优质终端客户，并通过收购慧运维强化数据中心服务器端侧的运维服务能力。此外，公司发布REITs盘活优质存量资产，A-18数据中心作为稀缺性优质底层资产，采取包电模式，客户为头部互联网公司，运营表现良好。
关键数据
- 2025年上半年公司营收同比增长15.3%，重回高增长势头。
- 2021-2024年公司营收CAGR为28.7%，归母净利润CAGR为35.3%。
- 2025年上半年公司IDC业务收入占比64.7%。
- 截至2025年上半年，公司在六大核心区域、七大集群合计规划61栋智算中心、32万架机柜，累计交付14栋算力中心、合计8.2万架机柜。
- 2025年上半年公司AIDC业务收入占比达35.3%。
- 2025年上半年公司毛利率为49.4%，其中IDC、AIDC毛利率分别为46.9%、53.9%。
- 2025年上半年公司费用率为12.4%。
- 2021-2024年公司资本开支CAGR为19.8%。
- 2025年上半年公司资本支出为54.97亿元。
- 2025年上半年公司经营/投资/筹资活动产生的现金流量净额为22.62/-54.70/28.73亿元。
- 截至2025年上半年，公司在手货币资金54.87亿元。
研究结论
我们预计公司2025-2027年营业收入分别为58.06亿元/84.41亿元/106.18亿元，同比+33.0%/+45.4%/+25.8%；毛利率为49.36%/50.70%/52.15%，同比+0.4pct/+1.3pct/+1.5pct；EBITDA分别为36.89亿元/49.53亿元/63.88亿元，同比+31.3%/+25.4%/25.4%。采用相对估值法，考虑到润泽科技的区位优势、规模优势、客户优势及融资优势，且25-27年EBITDA复合增速为32%，高于行业平均水平，我们取2026年EV/EBITDA为25倍的目标估值。首次覆盖，给予“买入”评级。
