公司首次覆盖报告：资源禀赋优异，黄金龙头乘风启航

资源禀赋优异，黄金龙头乘风起航 公司行业龙头地位稳固，黄金产量、储量均位于行业前列，山金集团注资潜力较大，在建工程投产将进一步释放产能，受益于金价上行，黄金龙头乘风起航。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为23.84、32.62、43.76亿元，考虑定增摊薄的EPS分别为0.47、0.64、0.86元；对应2024年1月9日收盘价的PE分别为47.9、35.0、26.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 股权架构稳定，并购扩充版图 山东黄金成立于2000年1月，实控人为山东省国资委，股权集中、稳定，2003年于A股上市，2018年于H股上市。山东黄金2008年开始境内并购，2017年开启海外并购，截至2022年底，山东黄金拥有境内金矿14座，境外金矿2座，黄金储量565.18吨，权益黄金储量497.47吨，黄金资源储量丰富，位于行业第一梯队。 矿山恢复生产，经营业绩修复 2021年因山东省金矿安全检查整顿，省内部分矿山停产，经营业绩遭受冲击。 2022年，矿山生产与经营利润同步恢复。2021-2022年公司为应对经营性现金流下降大幅增加长期借款，资产负债率上升，但维持在可控水平。2023年，随矿山全面复产公司经营业绩有望得到进一步提升。 立足四大优势，静待龙头启航 聚焦黄金，业务纯度高。公司以黄金矿产资源开发利用为主业，自产金贡献主要毛利，黄金业务纯度在同业中排名第一。内生整扩，实现扩界充能。公司重视项目建设，积极整合省内资源，促进原有矿山提能增储，开展包括三山岛金矿采选产能15000吨/日扩建、赤峰柴矿2000吨/日扩建、焦家金矿成矿带整合、新城金矿成矿带整合等工程，现有建设项目达产后共计增加年采选产能908万吨。外延并购，增大资源储量。山金集团注资潜力较大，“十四五”规划矿产金产量达80吨，未来可期；控股银泰黄金，强强联合，实现资源增储和业务协同。成功竞得甘肃大桥金矿采矿权，省外布局再下一城；海外收购贝拉德罗金矿与卡蒂诺金矿，两者增加权益黄金储量共计217吨。降本增效，提高黄金产量。公司加大科研投入，实施降本增效，三费费率同比下降4.76pct。公司矿产金产量稳步增长，2022年矿产金产量38.67吨，规模位列行业第一梯队。 风险提示：工程进展不及预期；产品价格波动；美联储货币政策波动。 财务摘要和估值指标 1、地方国资委控股，并购整合优质资源 山东黄金矿业股份有限公司（以下简称“山东黄金”或者“公司”)成立于2000年1月，于2003年8月在上海证券交易所成功挂牌上市交易，2018年9月在香港联合交易所主板成功挂牌上市交易，A+H两地上市，融资渠道畅通。 公司不断通过外延并购扩大自身矿产金规模。上市之前公司主要资产为莱州半岛的新城金矿，上市后并购集团公司旗下的焦家金矿，公司大规模的扩张开始于2008年，2008年收购内蒙古玲珑、赤峰柴金矿等；2010年-2014年陆续收购金石矿业、西和中宝、福建源鑫及归来庄股权；2017年收购阿根廷贝拉德罗50%股权，开始海外黄金矿山布局；2021年进军新疆和非洲加纳，完成恒兴黄金100%股权和卡帝诺100%股权收购，收购莱州章鉴100%股权，天承矿业、鲁地金矿、地矿来金 100%股权、莱州鸿昇矿业45%股权，2023H1公司收购银泰黄金20.93%股权、成功 竞得甘肃大桥金矿采矿权；截止2022年末，公司共有16座矿山，国内14座，其中10座位于山东省内，4座位于省外（福建、内蒙古、新疆和甘肃各1座）；2座位于海外（阿根廷和加纳），2023年新增大桥金矿。公司拥有的焦家金矿、玲珑金矿、三山岛金矿及新城金矿连续多年位居“中国黄金十大矿山“，是国内唯一拥有四座累计矿产金突破百吨的上市矿山企业。 图1：山东黄金不断并购扩大商业版图 公司控股股东山东黄金集团，实控人为山东省国资委。公司股权结构稳定，截至2023Q3，控股股东山东黄金集团直接持有公司37.87%的股份，通过山东黄金资源开发有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司、山东黄金集团青岛黄金有限公司间接持股4.36%、2.58%和0.7%，山东黄金集团共计持股45.51%，公司第二大股东为香港中央结算有限公司，股权比例为19.20%。 图2：山东黄金实控人为山东省国资委 黄金资源储量丰富，位于行业第一梯队。截至2022年底，公司拥有黄金资源量1431.4吨，平均品位1.73克/吨，权益黄金资源量1318.6吨；拥有黄金储量565.18吨，平均品位1.36克/吨，权益黄金储量497.47吨。同行业中仅次于紫金矿业，黄金资源储量位于行业第一梯队。从资源量分布区域看，境内占比76%，其中山东省占比71%；省外占比5%。 图3：公司黄金资源储量位列行业第一梯队（2022年） 图4：公司黄金资源分布集中于山东省内（2022年） 表1：2022年公司矿产资源储量及矿产储量情况 2、矿山恢复生产，业绩扭亏为盈 2021年，山东省发生两起金矿安全事故，公司所属山东省内企业进入安全检查整顿，生产运营受到冲击，2021年公司矿产金量24.781吨，较2020年同期下降13.98吨，降幅36.06%。2022年产量逐渐恢复，但是净利润仍然不及2020年，主要系2022年玲珑矿区和东风矿区未复产。2022年，公司实现营业收入503.06亿元，同比增加48.2%；实现归母净利润12.46亿元，同比扭亏为盈。2023Q1-3实现归母净利润13.45亿元，同比增加94.12%，主要系金价上涨及公司降本增效。 图5：2023Q1-3营业收入同比增加3.75% 图6：2023Q1-3归母净利润同比增加94.12% 公司2022-2023年资产负债率增长较快，主要原因是补充现金流及收购银泰。 2023Q3公司资产负债率60.68%，同比上升1.4pct，与同行业可比公司相比资产负债率较高。公司资产负债率有所上升是长期负债增加导致，2021年长期借款53.4亿元，同比增加688.14%，2022年长期借款135.48亿元，同比增加153.7%，主要原因是近两年由矿产停工导致经营性现金流减少，为补充现金流而增加借款。 2023Q1-3长期借款进一步增加，主要是公司融资支付银泰黄金股权收购款所致。 图7：资产负债率维持高位 图8：资产负债率与同业相比较高 3、立足四大优势，静待龙头启航 3.1、优势一：聚焦黄金，提升业务纯度 公司主营聚焦于黄金行业，业务纯度行业排名领先。公司以黄金矿产资源开发利用为主业，采用分散采选、集中冶炼的生产模式产出黄金。公司拥有集黄金勘探、采矿、选冶、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售以及矿山设备物资的生产、销售于一体完整产业链，并且搭建了黄金供应链金融、金融贸易等多元化金融工具。 2022年公司黄金行业实现营业收入474.84亿，占比94.39%，同比增长54%，业务纯度在行业内排名领先。 表2：公司聚焦黄金产业，实现全产业链布局 公司外购金贡献主要营收，自产金贡献主要利润。2022自产金、外购金和小金条业务年营业收入分别为151.83亿元、207.44亿元、108.05亿元，同比增加55.26%、73.63%、23.22%；外购金营收占比最大。2022年，自产金、外购金和小金条毛利分别为65.79亿元、1.03亿元、0.98亿元，毛利率43.33%、0.49%、0.9%，由于外购金成本较高，仅赚取加工费，因此自产金贡献主要毛利。 图9：公司业务纯度行业内排名领先 图10：2022年自产金贡献主要毛利 公司业绩抬升显著受益于金价上行。由于公司黄金业务纯度较高，因此金价对公司的影响较大，对上海黄金交易所金价与公司营业收入、股价进行皮尔逊相关性分析，在0.01的水平上均显著相关，相关系数分别为0.68、0.87。如金价上行，公司将充分享受行业红利。 图11：公司营业收入与金价有较大相关性 图12：公司股价与金价有较大相关性 3.2、优势二：内生整扩，实现扩界充能 现有建设项目共计增加年采选产能908万吨。公司重视项目建设，将项目建设作为稳增长的动力源泉，公司未来国内黄金产量的增长将受益于矿山的扩建增产以及资源整合计划。包括三山岛金矿采选产能15000吨/日扩建、赤峰柴矿2000吨/日扩建、焦家金矿成矿带整合、新城金矿成矿带整合、鑫汇金矿1500吨/日扩建等，当前项目共计增加产能908万吨/年，促进原有矿山提能增储，加快推进山东黄金世界级黄金基地建设。公司持续发力探矿增。2023年上半年焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07吨。 表3：公司国内现有矿山产能及远景规划产能 表4：2022年公司正在进行的主要扩界充能及资源整合项目进度 焦家金矿整合范围广、难度大。焦家金矿是集团公司矿权整合数量最多、关系最复杂、范围最广、难度最大的项目。项目的总投资额为82.73亿元，项目建设期为6年。整合形成新的南北两个工业场地，减少矿石的运输距离。对14个矿区的现有生产系统（单绳提升系统、井巷工程、应急安全出口、通风系统、排水系统、供水供风系统等）进行整合或保留，有效解决矿山开采点多面广、一矿多开的问题。 不仅可以降低建设成本，实现矿山开发成本控制，同时可带动各矿山配套设施、管理水平的整体提升，使整合建设后的焦家金矿带资源得到全面合理的开发。整合完成后实现矿山资源的综合利用及矿山开发成本控制。 定增支持项目建设，整合完成后将扩大公司产能。公司以此项目为基础，在A股市场实施定增方案，非公开定向增发募集不超过73.83亿元。矿区内矿石保有资源量12,611.45万吨，金平均品位3.51克/吨，含金金属量442.24吨。根据可行性研究报告，项目达产后，出矿能力可达660万吨/年，实施主体达产年营业收入为537,343.06万元，年均税后净利润211,306.37万元，内部收益率（税后）为20.55%，投资回收期为8.71年（税后含建设期），具有较好的经济可行性。截至2022年底，焦家金矿黄金年产量突破10吨，成为全国第一黄金生产矿山。 新城金矿整合完成后预计生产规模提高至264万吨/年。项目建设包括采矿和选矿，不包括尾矿库建设。采矿、选矿建设规模为8000t/d（264万吨/年）；矿山共服务年限14年，其中：投产期1年，达产期12年，减产期1年。目前，新城金矿与红布矿区的整合初步完成，每月节约能耗成本137万元。 表5：焦家、金城金矿项目整合区域及增产规划 3.3、优势三：外延并购，增大资源储量 3.3.1、集团注资潜力较大，未来可期 截至2022年12月31日，公司控股股东山东黄金集团共拥有34处属于中国境内的金矿探矿权。按中国资源储量估算规则并经有关部门评审备案的黄金资源量共计约659.55吨；13处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约124.85吨。 根据集团公司和上市公司重组时作出的承诺，重大资产重组完成后，集团公司及其控制的下属公司在境内所拥有具备注入山东黄金条件的、与山东黄金主业相同或相类似的资产都将注入山东黄金。 根据公司公告披露，由于集团层面的部分黄金资源因矿权、房屋、土地等涉及权证问题，目前尚不满足注入上市公司的要求，山东黄金集团正在对矿权的资源、权证完善等情况进行梳理，将积极推动符合条件的矿权转让至公司的工作，待整改完善后将逐步注入到山东黄金上市公司。集团现有的黄金资源未来或将为公司进一步的资源整合提供较大成长空间。 表6：山东黄金集团探矿权资源量统计表 表7：山东黄金集团采矿权资源量统计表 西岭金矿为目前国内最大单体金矿床，开发潜力较大。西岭金矿所在的胶东成矿区域是世界第三大金矿区，是我国重要的金矿富集区、国家级整装勘查区，黄金储量和黄金产量均居全国首位。2023年8月10日，山东黄金集团宣布西岭金矿新增金金属量209.606吨，累计金金属量达592.186吨，成为目前国内最大单体金矿床。查明金矿石量1.47亿吨，平均品位4.02克/吨，