首次覆盖：资源禀赋突出，境内会展龙头疫后扬帆起航

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年04月27日 资源禀赋突出，境内会展龙头疫后扬帆起航 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 9.69 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600826 10.65/6.6 51.62 40.45 417.48 兰生股份 沪深300 52% 40% 28% 16% 5% -7% 2022/042022/07 2022/10 2023/012023/04 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 兰生股份(600826)首次覆盖 ►重组聚焦会展主业，资源禀赋突出 公司实际控制人为上海市国资委，20年完成资产重组，剥离传统外贸业务，注入集团会展业务，盈利能力显著改善。公司运营上海及其他地区核心会展、场馆、赛事、会展服务项目，拥有会展业全产业链资源。公司旗下运营项目均拥有广泛的影响力，IP （工博会、广印展等）品牌效应突出，旗下4个会展获得UFI认证，借助上海会展高地优势，公司核心项目持续稳健发展。此外，公司体内其他资产优质，拥有现金+金融资产超40亿元人民币，资金实力突出；拥有兰生大厦48%股权，重估价值较大。 ►我国会展行业蓬勃发展，疫后迎来整合大趋势 相对股价% 我国会展行业快速发展，需求旺盛，展览面积和展馆数量赶超欧美国家，为我国会展业长期发展奠定坚实基础。疫情冲击下我国会展业面临极大挑战，行业出清显著，具备资本实力的龙头企业逆势外延并购，未来行业整合空间较大。此外，会展行业存在显著经济带动作用，经济带动比例高达1:9，政策端持续鼓励我国会展业发展，今年以来我国多地出台政策鼓励会展业复苏，我们预计23年我国会展业复苏有望呈现加速趋势。 ►IP+资本+国企改革，驱动公司会展疫后成长加速 我们认为公司未来存诸多看点，有望驱动疫后成长加速。（1）公司旗下掌握核心会展IP，影响力突出，存量工博展异地复制持续推进，华南、成都工博会规模持续扩大；增量介入医疗展、人工智能大会等打开新空间；（2）公司资本实力雄厚，未来外延或有望进一步提速。疫情中收购东莞CMM展，进入电子制造领域，公司目前在手现金充足，与大股东成立会展并购基金，未来外延发展或有望进一步提速落地；（3）公司治理结构优化，激发国企新活力。重组后，公司表示未来将进一步优化组织及业务架构，提升整体经营效率。此外，2021年发布股权激励计划，但因疫情影响放弃，随着疫情影响逐步消退，我们预期后续或将仍有望择机推出。 投资建议 我们预计公司23-25年实现收入分别为1677/1991/2271百万元，实现归母净利润分别为188/248/294百万元，EPS分别为 0.35/0.46/0.55元，参考最新收盘价（23年4月26日9.69元/股），对应最新PE分别为27x/21x/18x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 （1）公司核心会展IP影响力衰退；（2）新会展业务发展不及预期；（3）外延发展不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 925 773 1,677 1,991 2,271 YoY（%） -69.0% -16.4% 116.9% 18.7% 14.1% 归母净利润(百万元) 120 115 188 248 294 YoY（%） -13.3% -4.6% 64.3% 31.7% 18.6% 毛利率（%） 29.6% 37.7% 30.0% 31.1% 31.2% 每股收益（元） 0.22 0.21 0.35 0.46 0.55 ROE 3.2% 3.3% 5.1% 6.3% 6.9% 市盈率 44.05 46.14 27.45 20.85 17.58 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.国内会展龙头，资源禀赋突出5 1.1.公司简介：20年完成重组，聚焦会展新主业5 1.2.公司股权结构：上海市国资委为实控人5 1.3.会展业务：依托大股东核心资源，办展+场馆运营全链路6 1.4.财务分析：会展业务盈利能力较强，资金实力强大7 2.我国会展行业蓬勃发展，疫后迎来整合大趋势10 2.1.我国会展面积全球领先，为我国会展市场蓬勃发展奠定基础10 2.2.会展经济拉动效应明显，政策鼓励持续加码11 2.3.上海为会展稀缺高地，未来有望持续保持繁荣增长14 2.4.竞争格局相对分散，疫情冲击下有望带来行业集中度提升15 3.未来看点：IP+资本+国企改革，驱动会展业务成长加速18 3.1.公司旗下掌握核心会展IP，影响力突出18 3.2.进军医疗会展、人工智能大会，打开新成长领域19 3.3.资本实力雄厚，外延并购战略有望持续推进20 3.4.公司治理有望持续优化，激发国企新活力21 4.盈利预测及投资建议22 4.1.关键假设22 4.2.投资建议24 5.风险提示24 图表目录 图1公司资产重组示意图5 图2会展集团业绩对赌及完成情况5 图3公司股权结构（截止2023年1季报）6 图42019年中国国际工业博览会主题及展览面积7 图52019年上海国际广告印刷展7 图6上海世博展览馆7 图7会展集团营收情况8 图8会展集团扣非归母净利润情况8 图9三家会展企业扣非归母净利率对比8 图10兰生大厦投资管理有限公司每年收入及利润相对可观9 图11公司毛利率及净利率改善显著9 图12公司经营净现金流改善显著9 图132022年全球展会国家根据室内展览总面积排名情况10 图14中国参展城市和展览数量概览11 图15中国展览面积和平均展览面积概览11 图16会展四大经济作用12 图17会展外溢带动效应明显12 图18上海会展数量十年复合增速达6.6%14 图19上海会展数量十年复合增速达10.28%14 图202018年上海主要展馆面积及办展情况15 图212020年我国国内组展商（境内展）20强16 图222019年头部会展企业汇总16 图23近年来我国境内办展主体数量17 图24米奥兰特和兰生股份并购案例17 图252019公司举办的主要会展/赛事18 图26工博会（上海）15-19年展会规模19 图272019年工博会（上海）参展商地域分布19 图28华南工博会19 图29成都工博会19 图302022年东方国际介入医疗博览会20 图31介入医疗展展品范围20 图32人工智能大会展览面积持续增长20 图33人工智能大会展商数量持续增长20 表1部分国家层面会展行业政策13 表2公司各业务收入及毛利率拆分23 表3可比公司估值24 1.国内会展龙头，资源禀赋突出 1.1.公司简介：20年完成重组，聚焦会展新主业 图1公司资产重组示意图 公司最早于1993年在上交所挂牌上市，主要从事进出口贸易业务，商品包括机电机械、纺织原料及制品、钢铁制品等。近年来随着进出口贸易业务竞争加剧、中美贸易摩擦加剧等影响，公司传统贸易业务盈利持续承压。2020年10月，公司完成资产重组，置出传统外贸业务主体（兰生轻工51%），置入大股东东浩兰生集团持有的会展集团100%股权，全面聚焦会展新主业。 资料来源：wind，华西证券研究所 业绩承诺方面，大股东东浩兰生针对置入资产给出业绩承诺，会展集团20-23年完成净利润分别不低于2216.95/7309.39/12901.60/12664.96万元。会展集团20-22年实际完成利润（扣非）分别为2954.31/8296.46/10106.67万元，业绩完成率分别为133.26%/113.50%/78%，20-21年超额完成了业绩承诺，22年因上海疫情严重冲击未完成业绩承诺，整体而言，公司业绩完成率较好。 完成率 实际完成（万元，扣非） 业绩承诺（万元，扣非） 2020202120222023 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图2会展集团业绩对赌及完成情况 资料来源：wind，华西证券研究所 1.2.公司股权结构：上海市国资委为实控人 公司直接控制人为兰生集团，控股比例为41.42%。间接大股东为东浩兰生，会展集团完成并购重组后，直接+间接控股比例达63.06%。公司实际控制人为上海市国资委。得益于上海市政府的支持和上海庞大的会展市场，会展集团拥有上海众多优质会展IP品牌，以及核心场馆（世博馆）运营权，近年来会展业务稳步发展，盈利能力较为突出。 图3公司股权结构（截止2023年1季报） 资料来源：wind，华西证券研究所 1.3.会展业务：依托大股东核心资源，办展+场馆运营全链路 公司会展业务主要依托大股东优势资源，运营上海地区核心会展、场馆、赛事会展服务项目，拥有会展业全产业链资源。背靠上海核心商业地位，公司旗下运营项目均拥有广泛的影响力，IP品牌效应突出，成为了公司长远发展会展业务的基本盘。 会展组织业务：主要包括展览、会议、赛事等业务。根据公司重组公告，公司疫情前全年主办、承办近30场展会，近100万平方米展会规模，服务130万人次观众。承办的核心会议包括中国国际工业博览会、国际液化天然气大会等，主办的核心会议包括上海国际广告印刷包装纸业展览会、上海国际宠博会等。此外，公司还负责上海马拉松、上海赛艇公开赛等比赛活动。公司目前旗下有4个经UFI（国际展览业协会）认证的国际展会，有3家子公司是UFI会员。其中2019年工博会、广告印刷展展会面积分别高达28万平米和20万平米，成为了目前公司具备全球影响力的会展IP。 图42019年中国国际工业博览会主题及展览面积图52019年上海国际广告印刷展 资料来源：wind，公司官网，华西证券研究所资料来源：wind，公司官网，华西证券研究所 图6上海世博展览馆 展馆运营业务：公司拥有上海世博展览馆的运营管理权，世博馆产权归属于公司大股东东浩兰生所有。公司负责对外出租展位及提供场馆配套服务，每年会展、活动项目近150场，展出面积超200万平米；接待随展会议项目约800-1000场次，常年租馆率排名前列。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 配套服务业务：会展集团向展会参展商提供广告设计、展览展示搭建及物流运输等展会配套服务。 1.4.财务分析：会展业务盈利能力较强，资金实力强大 会展业务盈利稳健，利润率仍有改善空间。疫情前，公司会展业务（会展集团）稳健发展，18-19年实现营收分别为15.91/17.64亿元，扣非归母净利润分别为1.06/1.11亿元，扣非归母净利率分别为6.67%/6.29%，利润率水平显著高于此前进出口贸易，但较米奥会展、振威会展等民营企业仍存在较大差距，我们认为未来存在进一步优化空间。同时，疫情发生后，公司20-21年经营受冲击相对小于其他会展企业，主要系国内疫情管控良好下会展业务率先恢复，同时公司在疫情中积极降本增效，成本费用端得到了一定优化。 2000 1500 1000 500 0 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 20182019202020212022 营业收入（百万） 收入YoY（右轴） 120 100 80 60 40 20 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 20182019202020212022 扣非归母净利润（百万） 利润YoY（右轴） 图7会展集团营收情况图8会展集团扣非归母净利润情况 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 米奥会展扣非归母净利率 会展集团（兰生）扣非归母净利率 振威会展扣非归母净利率 -20% -40% -60% -80% 2022 2021 2020 2019 2018 40% 20% 0% 图9三家会展企业扣非归母净利率对比