首次覆盖报告：打造国产企业级存储龙头，“分销+产品”双翼齐飞

香农芯创是一家深耕半导体分销领域的领军企业，已形成“分销+产品”双轮驱动的发展格局。

分销业务方面：

• 公司于2021年收购联合创泰切入半导体分销领域，并代理SK海力士、联发科、AMD等全球龙头半导体厂商以及国产芯片头部厂商的产品，在中国大陆市场排名第三。
• 公司下游客户主要为阿里巴巴、腾讯等云服务巨头，受益于AI资本开支增长和存储产品价格回暖，2025H1营收同比增长119%。
• 公司逐步扩大上游供应渠道，于2024年5月获得AMD经销商资格，增强客户粘性和竞争力。

产品业务方面：

• 公司与SK海力士、大普微电子等合作方联合设立深圳海普存储，进军企业级SSD领域，并于2024年设立无锡海普芯创，填补企业级DRAM空白。
• 海普存储已推出企业级SSD和DRAM两大产品线的多款产品，性能行业领先，25H1营收同比增长542倍。
• 海普存储预计将在2025-2027年实现产业营销垂直一体化，并推出更大容量的内存产品和关注QLC技术的SSD产品。

市场前景：

• AI服务器需求持续提升，企业级存储市场量价齐升，2025年市场规模预计达878亿美元，2024-2028年CAGR约18.7%。
• 服务器内存条主要采用RDIMM，2025-2030年出货量CAGR达10.8%。
• 企业级SSD市场规模预计2026年达669亿元，国产替代空间广阔。

盈利预测及投资建议：

• 预计公司2025/2026/2027年营收分别为389/580/797亿元，归母净利润分别为6/10/15亿元，对应PE为59/35/24倍。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 产品进展不及预期、存货跌价风险、地缘政治风险。