白酒周期：底部的信号：白酒行业深度研究报告

核心观点

• 白酒周期底部特征：白酒周期底部是一个区间而非单一时点，经历供给出清、供需底部平衡、需求好转三个阶段。
• 资本市场与行业周期关系：资本市场股价先于行业周期筑底且领先回升，周期底部区间需关注前瞻信号并对正循环逐步确认。

上轮周期复盘

• 14年供给侧出清：茅台连续三年低个位数增长目标，带动全行业报表调整。
• 15年供需再平衡：供需基本实现再平衡，出现两个前瞻信号：茅台老酒价格率先回升、头部酒企现金流提升。
• 16年需求侧好转：宏观价格回暖，下半年白酒批价回升，行业周期正式进入右侧。

本轮周期分析

• 调整阶段：阶梯式下行已超三年，与上轮周期调整共性在于经历两阶段下跌，但本轮供需两端多元化，下行呈阶梯式。
• 底部信号：
  • 供给出清：茅台或将进一步降低增速目标，带动全行业报表加速出清。
  • 25Q4供需拐点：25Q4（三季报验证期）或将迎“报表-动销”收敛拐点，观察动销-报表拐点确认信号。
  • 现金流与老酒价格：持续观察酒企及渠道现金流变化，以及茅台老酒价格回暖情况。

板块行情分析

• 上轮周期启示：14年估值见底，15年行业筑底，16年确立右侧。
• 本轮周期底部：“估值底部”和“持仓底部”已现，正筑业绩底和批价底。
• 投资节奏展望：
  • 25H2-26H1：行业筑底期，三季报前后预期二阶导转正，有望迎来第一布局点。
  • 26H2起：寻找周期行至右侧配置时点。

投资建议

• 优先吸筹不杀业绩者：茅台、汾酒。
• 精选出清充分且份额逻辑驱动清晰者：推荐古井，关注今世缘。
• 关注深度变革者：洋河（新董事长上任）、珍酒李渡。
• 其他：股息率视角布局五粮液，紧盯老窖出清进度并布局反转弹性。

风险提示

• 白酒需求恢复不及预期、批价超预期下跌、消费场景持续受压制、部分酒企业绩下杀等。