流动性跟踪与地方债策略专题：四季度是否会有供给冲击？

核心观点

• 提前下达2026年地方政府债务限额：根据全国人大常委会授权，2025年可提前下达的限额为3.12万亿元，这部分规模不影响2025年地方债供给，而是用于2026年上半年。
• 靠前使用化债额度：有两种理解，一是2025年内提前使用部分2026年的置换债额度，这会减少2025年四季度政府债净融资规模；二是2026年的置换债额度和特殊新增专项债额度在2026年一季度靠前发力。
• 地方债发行和缴款：截至9月21日，置换债、新增一般债、新增专项债发行进度分别为98.62%、82.03%、79.81%。9月地方债发行计划为6797亿元，四季度发行计划尚未公布。
• 地方债二级市场：近一个多月来，个券隐含税率回归到3%-6%区间，新券更具性价比。9月债市调整，部分30年期地方债发行利率高于二级市场估值，出现一二级套利机会。保险资金积极参与超长端配置，基金主要参与7-10年期地方债。

关键数据

• 提前下达限额：3.12万亿元
• 2025年地方债发行计划：6797亿元
• 2025年地方债发行进度：置换债98.62%，新增一般债82.03%，新增专项债79.81%
• 2025年9月地方债发行计划：6797亿元
• 2025年9月地方债缴款：3975.47亿元

研究结论

• 四季度地方债供给：若提前使用2026年置换债额度，四季度政府债净融资规模会明显小于2023年、2024年同期。
• 地方债投资策略：5年期及以上期限地方债与国债利差均超过20bp，性价比更高。近期险资对超长端配置积极，可关注10年期以上期限一二级套利机会。
• 风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。