主要观点
货币政策与流动性观点
- 12月22日至26日，银行融出资金规模破6万亿元，跨年资金面平稳，流动性充裕。
- 央行12月24日发布四季度货币政策委员会例会通稿，强调“着力扩大内需、优化供给”，预计2026年央行将更配合财政发债，降息至少需年初经济数据明显弱于预期。
怎么看年初超长债供给？
- 2024年四季度置换债发行以来，超长地方债供给增多，流动性好转，吸引了保险机构和交易盘参与，导致2025年利率调整时超长地方债调整幅度更大。
- 从政府债供给角度看，国债发行计划严格，地方债发行计划参考性强，实际发行规模与计划偏离大。
- 市场对2026年年初债市判断偏谨慎，若年初利率上行，是否会影响地方债靠前发力和30Y地方债供给占比？
分析维度
- 历史数据关系：前期报告未发现利率调整时地方债发行规模明显下降或通过调节超长地方债发行占比降低成本。
- 化债用途：靠前发力的地方债主要为化债用途，成本降低优先于发行成本考虑，且地方债一级发行利率与二级估值偏离较大，实际发债成本可能较低。
- 2026年发行计划：截至12月28日，2026年Q1地方债发行计划合计1.61万亿元，1-3月分别为6371亿元、2422亿元和7298亿元。若靠前发力，或集中在1月、3月，超长端30Y偏好降低，可能减少30Y发行，增加15Y、20Y发行，影响30Y-20Y利差。
货币市场利率跟踪
- 12月22日至26日，DR001在1.26%-1.27%，R001在1.35%-1.36%，DR007上行至1.52%，R007上行至1.53%，R007与DR007利差最大14bp。
公开市场操作跟踪
- 截至12月28日，央行公开市场操作整体余额138117亿元，12月22日至26日净投放552亿元，12月29日至31日质押式逆回购到期1526亿元。
政府债跟踪
政府债发行
- 12月22日至26日，国债发行2080.40亿元，净融资1780.20亿元；地方债发行20.37亿元，净融资-31.74亿元。
- 预计12月29日至31日，国债发行0.00亿元，地方债发行260.00亿元，净融资174.49亿元。
政府债缴款
- 12月22日至26日，政府债净缴款3666.89亿元，预计12月29日至31日地方债净缴款138.47亿元。
地方政府债策略
- 2025年新增专项债累计发行45917亿元，置换债累计发行2万亿元，15Y供给减少，30Y供给增加。
- 跨年后配置行情关注年初保险配置盘和农商行偏好，新疆债一级发飞机会。
- 当前超长端新券性价比不高，短端新券性价比不错，15-5Y、10-7Y利差处于高分位点。
同业存单跟踪
同业存单一级市场
- 12月22日至26日，同业存单发行5592亿元，净融资-3230亿元，到期续发压力减轻。
- 分银行类型，国有行发行规模最高；分期限类型，1Y发行规模最高。
- 发行成功率为89%，9M发行成功率最高。
同业存单二级市场
- 12月22日至26日，二级市场存单利率窄幅波动，曲线平坦。
超储率跟踪
- 2025年11月末超储率为1.11%，12月22日至26日央行公开市场净投放552亿元，政府债净缴款3667亿元，合计减少超储规模3115亿元。
风险提示
- 政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。
