安杰思：内镜赛道高成长性国产龙头，外有出海空间、内有集采改善

安杰思是内镜赛道高成长性国产龙头，新产品看点丰富，未来可期。公司已对内镜耗材领域主要品类实现全面覆盖，技术创新能力行业领先，并增加在研管线储备，向内镜领域综合供应商转型。未来值得期待的新产品包括：（1）软式内窥镜设备，即将进入产品注册阶段；（2）高频手术设备（单双极电刀），实现设备与耗材同步发展；（3）内窥镜手术辅助治疗机器人，下一阶段将开启动物实验。

核心逻辑1：向外有出海空间。内镜全球市场空间大，2023年整体市场规模约250亿美元，耗材市场规模约60亿美元，未来3年复合增速约7%。公司海外业务快速发展，2024年实现海外收入3.3亿元，2019-2024年复合增速达到34%，收入占比达52%。在止血闭合、EMR/ESD、ERCP三大领域，安杰思2024年全球市占率分别为6.7%、1.4%、0.4%，整体仍处于进军全球的早期阶段，提升空间可观。公司海外业务以欧洲和北美洲为起点，与顶尖KOL建立深度合作，推动海外医工结合，并通过产品的更新迭代提升品牌影响力。截至2024年公司签约合作客户已达到116家，产品销往五大洲超60个国家，自有品牌销售占比持续提升。荷兰子公司启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计于2025年内实现投产出货。

核心逻辑2：对内有集采改善。预计2032年我国整体医用内镜市场规模将有望超过500亿元，未来10年的CAGR预计约为8.7%。后续集采优化，包括支持终端机构选择自己认可的品牌报量，鼓励创新，优化价差计算“锚点”，这将更加有利于市场秩序的维护，有望使安杰思等产品质量高、创新属性与研发能力强的国产龙头持续受益。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价112.69元。我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为24.8%、25.0%、22.8%，净利润的增速分别为14.5%、15.8%、15.3%，成长性突出。

风险提示：集采的不确定性；出海的不确定性；计算及假设不及预期风险；新产品研发进展不及预期；生产基地建设不及预期。