2024年医药中期策略：内有院端复苏，外有出海加速，核心公司下半年有望经营改善

行业深度分析 行业评级：领先大市-A 内有院端复苏，外有出海加速，核心公司下半年有望经营改善 2024年医药中期策略 马帅：S1450518120001分析师冯俊曦：S1450520010002分析师李奔：S1450523110001分析师贺鑫：S1450522110001分析师连国强：S1450523020002分析师胡雨晴：S1450122080070联系人龚涵清：S1450123060062联系人 2024年5月27日 证券研究报告 目录 1总论：医疗就诊复苏明显，估值和仓位均处于历史底部 2内有院端复苏 •化药院内销售改善 •器械院内销售改善 •中药院内销售改善 3外有出海加速 •创新药出海 •器械出海 •海外供应链回暖 •体外诊断出海 •原料药及CXO出海 4建议关注标的 5风险提示 医疗就诊复苏明显，诊疗人次大幅提升 2023年是新冠疫情放开以来的第一个完整年度，医疗秩序全面恢复，诊疗人次和出院人数大幅提升。根据卫健委统计，2023年1-11月全国医疗卫生机构总诊疗人次64.1亿人次,同比增长9.4%，其中公立医院32.3亿人次，同比增长6.7%，民营医院6.4亿人次，同比增长9.3%；2023年1-11月全国医疗卫生机构出院人次2.72亿，同比增长20.8%,其中公立医院1.82亿人次，同比增长21.1%，民营医院0.40亿人次，同比增长17.6%；2023年1-11月医院病床使用率为80.2%，同比提高7.3个百分点 图1:2020-2023年全国医疗机构诊疗总人次图2:2020-2023年全国医疗机构出院人数 医疗机构诊疗总人次（亿人次） 同比增长 7 6 5 4 3 2 1 0 2020-01 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12 2023-052023-10 医疗机构出院人数（万人次） 同比增长 3000 120% 100% 2500 80% 2000 60% 40% 1500 20% 1000 0% -20% 500 -40% 0 2020-01 -60% 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 资料来源：卫健委，国投证券研究中心；注：以上医疗机构不包含诊所、医务室、村卫生室数据 经营阶段性受反腐影响，2024年下半年有望显著改善 2023年度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长5.36%，归母净利润同比增长0.12%，扣非净利润同比增长0.70%；24Q1单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长0.18%，归母净利润同比下降5.17%，扣非净利润同比下滑4.23%。受到医疗反腐影响，2023年Q3以来业绩开始承压，我们认为，随着医疗反腐影响边际减弱，低基数效应下，2024年下半年业绩有望显著改善 表1：2023年及2024Q1医药行业主要财务指标情况 财务指标（亿元） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023A 2024Q1 营业收入 5457.94 5453.11 5664.88 5812.50 22387.5 5872.02 5638.06 5382.79 5544.05 22253.1 5707.00 营收增速 11.36% 6.87% 9.68% 9.70% 9.38% 7.59% 10.18% -0.59% 0.89% 5.36% 0.18% 毛利率 32.68% 31.80% 30.87% 31.24% 31.63% 30.67% 30.03% 29.73% 29.21% 29.85% 29.13% 销售费用率 12.57% 12.49% 12.76% 13.98% 12.97% 12.53% 12.94% 12.36% 13.94% 13.02% 12.00% 管理及研发费用率 6.75% 7.30% 7.47% 9.59% 7.56% 6.86% 7.04% 7.52% 8.73% 7.46% 6.78% 财务费用率 0.57% -0.01% 0.03% 0.69% 0.32% 0.59% -0.01% 0.45% 0.37% 0.34% 0.32% 研发费用 140.29 161.55 174.37 220.80 697.04 158.29 165.73 167.00 205.49 688.75 156.11 研发费用/收入 2.57% 2.96% 3.08% 3.80% 3.11% 2.70% 2.94% 3.10% 3.71% 3.10% 2.74% 归母净利润 536.00 547.68 476.67 190.99 1750.44 502.63 448.14 408.09 133.04 1456.62 441.09 归母增速 15.05% -0.69% 4.79% -38.24% -1.74% -6.19% 4.74% -5.85% -24.86% 0.12% -5.17% 扣非净利润 519.92 478.13 451.58 150.41 1599.63 466.20 407.98 374.66 98.78 1318.28 416.54 扣非增速 25.20% -1.66% 3.31% -14.43% 5.63% -10.30% 5.12% -4.68% -23.34% 0.70% -4.23% 扣非净利率 9.53% 8.77% 7.97% 2.59% 7.15% 7.94% 7.24% 6.96% 1.78% 5.92% 7.30% 应收账款 5308.77 - - - 5266.44 5838.49 - - - 5309.55 5946.01 应收账款增速 15.21% - - - 13.98% 9.98% - - - 4.12% 4.68% 经营现金流净额 49.03 688.60 538.69 1122.25 2396.45 41.89 591.62 443.49 1031.78 2184.65 -47.58 经营现金流净额/净利润 9.15% 125.73% 113.01% 587.59% 136.91% 8.33% 132.02% 108.68% 775.55% 149.98% -10.79% 资料来源：Wind，国投证券研究中心，注：标的统计基础是优化过的国投医药分类 行情表现阶段性承压，估值处于历史底部 2024年以来医药板块行情表现阶段性承压，截至2024年5月21日，2024年SW医药指数累计跌幅10%，跑输沪深300指数17个百分点，其中生物制品和医疗服务跌幅较多，主要是受到国内宏观消费环境和美国生物法案的影响，中药和医药商业凭借低估值+高股息的特点，行情表现相对稳定。截至2024年5月21日，SW医药板块PE-TTM估值为27倍，过去10年（2015-2024年）的中位值为36倍，当前估值水平处于历史底部 图3：2024年以来SW医药指数累计涨跌幅图4：2015-2024年SW医药PE-TTM估值水平 沪深300 10% SW医疗器械 SW医药 SW医药商业 SW化学制药 SW中药 SW生物制品 SW医疗服务 5% 0% 2024/1/1 -5% 2024/2/1 2024/3/1 2024/4/1 2024/5/1 -10% -15% -20% -25% -30% -35% SW医药 中位值 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 资料来源：Wind、国投证券研究中心，注：截至2024年5月21日 公募基金医药持仓下降，处于历史较低水平 公募基金医药持仓比例下降，全部基金超配3.94pct，非药基金低配1.75pct。2024Q1，全部公募基金对医药板块的持仓比例为11.13%，环比下降2.44pct。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.44%，环比下降0.98pct；同期医药股在A股总市值中占比为7.19%，环比下降1.63pct。2024Q1，全部基金的医药持仓比例低于医药行业开始集中反腐运动的2023Q2，非药基金的医药持仓比例则大致处于2023Q2-2023Q3之间的水平 图5：2018-2024Q1公募基金医药持仓水平概况图6：2018-2024Q1剔除医药主题基金后医药持仓水平概况 全部基金医药持仓比例 医药股占A股总市值比例 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 剔除医药主题基金医药持仓比例 医药股占A股总市值比例 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 公募基金医药持仓下降，处于历史较低水平 全基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2024Q1全部基金持有基金数最多的前三名股票为：恒瑞医药 （616）、迈瑞医疗（500）、科伦药业（251） 非药基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2024Q1非药基金持有基金数最多的前三名股票为：恒瑞医药 （274）、迈瑞医疗（267）、智飞生物（72）。与全部基金的持仓相比，非药基金持仓TOP名单中增加了九典制药而没有人福医药 持有公司家持股占流通持股总市值季报持仓变 排名 名称 持有基金数 持有公司家持股占流通持股总市值季报持仓变 表2：2024Q1持股基金数Top10医药个股（全基金）表3：2024Q1持股基金数Top10医药个股（非药基金） 排名 1 名称持有基金数 恒瑞医药616 数 93 股比(%) 14.63 (亿元) 428.75 动(万股) 969.04 1 恒瑞医药 274 数 73 股比(%)6.84 (亿元) 200.48 动(万股) 5,222.39 2 迈瑞医疗 500 99 11.64 397.23 -687.63 2 迈瑞医疗 267 75 6.39 217.92 -362.41 3 科伦药业 251 72 17.81 71.13 5,932.50 3 智飞生物 72 42 6.23 39.78 -4,661.87 4 智飞生物 178 53 14.27 91.11 -8,551.78 4 科伦药业 61 26 3.86 15.42 2,727.30 5 药明康德 129 42 11.13 130.91 -20,000.94 5 爱尔眼科 56 33 3.15 31.87 -2,387.56 6 爱尔眼科 122 44 10.45 105.77 -17,825.71 6 九典制药 46 12 21.70 16.99 1,395.62 7 百济神州-U 109 48 23.25 35.36 14.35 7 百济神州-U 40 22 9.98 15.18 -243.75 8 惠泰医疗 105 39 22.77 65.17 103.99 8 惠泰医疗 35 16 6.64 19.02 -57.35 9 人福医药 103 33 11.88 35.42 -5,916.66 9 药明康德 34 15 1.55 18.21 -11,946.67 10 东阿阿胶 101 37 14.31 56.69 2,815.47 10 东阿阿胶 33 18 2.02 7.99 208.33 资料来源：Wind，国投证券研究中心 内有院端复苏 核心结论：内有院端复苏,外有出海加速 外有出海加速 化药院内销售改善器械院内销售改善中药院内销售改善创新药出海器械出海 海外供应链修复 体外诊断出海 CXO&原料药 风险提示 医药领域整治效果显著，对终端药品销售的短期影响有望于2024H2逐步减弱；传统化药公司持续强化研发，看好高临床价值品种的销售快速放量，重点关注麻药创新品种