2024年医药中期策略：内有院端复苏，外有出海加速，核心公司下半年有望经营改善

内有院端复苏，外有出海加速，核心公司下半年有望经营改善 2024年医药中期策略 马帅：S1450518120001分析师冯俊曦：S1450520010002分析师李奔：S1450523110001分析师贺鑫：S1450522110001分析师连国强：S1450523020002分析师胡雨晴：S1450122080070联系人龚涵清：S1450123060062联系人 证券研究报告 目录 总论：医疗就诊复苏明显，估值和仓位均处于历史底部 1 内有院端复苏•化药院内销售改善2 •器械院内销售改善•中药院内销售改善 外有出海加速•创新药出海3 •器械出海•海外供应链回暖•体外诊断出海•原料药及CXO出海 4建议关注标的 医疗就诊复苏明显，诊疗人次大幅提升 2023年是新冠疫情放开以来的第一个完整年度，医疗秩序全面恢复，诊疗人次和出院人数大幅提升。根据卫健委统计，2023年1-11月全国医疗卫生机构总诊疗人次64.1亿人次,同比增长9.4%，其中公立医院32.3亿人次，同比增长6.7%，民营医院6.4亿人次，同比增长9.3%；2023年1-11月全国医疗卫生机构出院人次2.72亿，同比增长20.8%,其中公立医院1.82亿人次，同比增长21.1%，民营医院0.40亿人次，同比增长17.6%；2023年1-11月医院病床使用率为80.2%，同比提高7.3个百分点 经营阶段性受反腐影响，2024年下半年有望显著改善 2023年度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长5.36%，归母净利润同比增长0.12%，扣非净利润同比增长0.70%；24Q1单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长0.18%，归母净利润同比下降5.17%，扣非净利润同比下滑4.23%。受到医疗反腐影响，2023年Q3以来业绩开始承压，我们认为，随着医疗反腐影响边际减弱，低基数效应下，2024年下半年业绩有望显著改善 行情表现阶段性承压，估值处于历史底部 2024年以来医药板块行情表现阶段性承压，截至2024年5月21日，2024年SW医药指数累计跌幅10%，跑输沪深300指数17个百分点，其中生物制品和医疗服务跌幅较多，主要是受到国内宏观消费环境和美国生物法案的影响，中药和医药商业凭借低估值+高股息的特点，行情表现相对稳定。截至2024年5月21日，SW医药板块PE-TTM估值为27倍，过去10年（2015-2024年）的中位值为36倍，当前估值水平处于历史底部 公募基金医药持仓下降，处于历史较低水平 公募基金医药持仓比例下降，全部基金超配3.94pct，非药基金低配1.75pct。2024Q1，全部公募基金对医药板块的持仓比例为11.13%，环比下降2.44pct。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.44%，环比下降0.98pct；同期医药股在A股总市值中占比为7.19%，环比下降1.63pct。2024Q1，全部基金的医药持仓比例低于医药行业开始集中反腐运动的2023Q2，非药基金的医药持仓比例则大致处于2023Q2-2023Q3之间的水平 公募基金医药持仓下降，处于历史较低水平 全基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2024Q1全部基金持有基金数最多的前三名股票为：恒瑞医药（616）、迈瑞医疗（500）、科伦药业（251） 非药基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2024Q1非药基金持有基金数最多的前三名股票为：恒瑞医药（274）、迈瑞医疗（267）、智飞生物（72）。与全部基金的持仓相比，非药基金持仓TOP名单中增加了九典制药而没有人福医药 目录 总论：医疗就诊复苏明显，估值和仓位均处于历史底部 1 内有院端复苏•化药院内销售改善2 •器械院内销售改善•中药院内销售改善 外有出海加速•创新药出海3 •器械出海•海外供应链回暖•体外诊断出海•原料药及CXO出海 4建议关注标的 医药领域整治效果显著，对终端药品销售影响有望于24H2逐步减弱 医药领域整顿进展方面：为推动医药行业的健康发展，2023H2国家卫健委联合9部门共同启动了为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作（至6月），目前整治效果显著。为期1年的整治工作结束后，后续有望通过建立系列长效机制实现常态化监管，利好高临床价值品种的终端推广和放量 医药领域整治效果显著，对终端药品销售影响有望于24H2逐步减弱 行业销售方面：2023Q3、2023Q4化药制剂板块分别实现营收977.02亿元和1021.49亿元，分别同比下降2.98%和7.72%。其中2023Q3化药制剂板块的营收规模为近2年的季度新低。从行业销售情况分析，医药领域整治对终端销售的短期影响主要体现在2023H2。考虑到行业销售的低基数效应和后续高临床价值品种的销售持续放量，我们看好2024H2化药制剂板块销售同比改善 麻药品种壁垒高且需求刚性，后续有望享受较广阔的推广空间 麻醉用药覆盖手术、ICU、内镜检查、慢性疼痛等多个用药场景，得益于其用药需求刚性、行业壁垒较高，麻药创新品种有望享受较广阔的推广空间和较优质的竞争格局。其中，手术/ICU/内镜检查等领域，苯磺酸瑞马唑仑、富马酸奥赛利定注射液、环泊酚注射液等多个创新品种持续放量；慢性疼痛领域，看好盐酸羟考酮缓释片的国产替代。该品种院内销售从2014年的4.94亿元稳步增长至2021年的11.59亿元（CAGR约为12.96%），用药需求稳步增长。目前原研NAPP占据主要的市场份额，人福医药和立方制药的仿制药产品已陆续上市，有望逐步实现原研替代 重磅品种获批和用药需求提升，推动眼科用药市场增长提速 重磅品种获批和用药需求提升，推动眼科用药市场增长提速。根据Frost&Sullivan的数据，2015年-2023年国内眼科用药市场规模CAGR仅为11.5%。得益于国内用药需求的提升、重磅品种的获批，2023年后国内眼科用药的市场规模增长有望提速，预计2023年-2030年国内眼科用药CAGR高达19.1%。 近视防控领域，看好低浓度阿托品顺利获批后的销售快速放量：低浓度阿托品滴眼液有效延缓青少年近视进程发展,国内中小学生近视人数高达8977.43万人,该品种在国内具备较大的市场推广潜力 干眼症领域，环孢素滴眼液纳入医保后有望快速放量：环孢素滴眼液对于改善干眼症患者泪液分泌和降低人工泪液使用频率疗效显著，国内干眼症患者高达3.49亿人，具备较大的推广空间，该品种纳入医保后销售有望快速放量 资料来源：教育部、药智网、国家统计局、《2013干眼临床诊疗规范专家共识》、《浙医附属邵逸夫医院门诊干眼病人的临床特征分析》、国投证券研究中心 化药院内销售改善：建议关注标的 恩华药业：存量品种集采影响边际弱化，创新品种持续放量驱动公司稳步发展。其中，富马酸奥赛利定注射液（TRV130）已被纳入国家医保药品目录。根据公司发布的投资者调研纪要，该品种2024年有望入院1000家，销售预计1亿元以上 海思科：创新管线价值持续兑现，创新药业务渐入收获期。其中，环泊酚纳入医保后处于商业化快速放量阶段；HSK16149（糖尿病周围神经痛药物）、HSK7653（2型糖尿病治疗药物）、HSK21542（镇痛药物）等多个核心品种已完成NDA申报 兴齐眼药：公司持续专注于眼科药物领域，目前产品管线进入收获期，多个品种有望快速放量。其中，用于儿童近视延缓的低浓度阿托品已获批，鉴于国内儿童近视率较高且公司该品种国内首家获批上市，看好其后续销售快速放量；用于干眼症治疗的环孢素滴眼液（II）纳入医保后销售快速放量，随着该品种使用患者群体的持续扩大，环孢素滴眼液（II）销售有望持续高增长 立方制药：（1）中成药领域，产品管线覆盖消化系统、心脑血管、眼科、妇科等领域，多个独家品种有望快速放量。其中，益气和胃胶囊为国家基药独家品种，该品种目前已覆盖了两千多家等级医院和五千多家基层医疗机构，销售有望延续高增长。（2）化药领域，非洛地平缓释片集采失标的影响有望逐步边际减弱；盐酸羟考酮缓释片持续强化终端推广，医院终端有望快速放量 目录 总论：医疗就诊复苏明显，估值和仓位均处于历史底部 1 内有院端复苏•化药院内销售改善2 •器械院内销售改善•中药院内销售改善 外有出海加速•创新药出海3 •器械出海•海外供应链回暖•体外诊断出海•原料药及CXO出海 4建议关注标的 医疗器械板块业绩已开始出现环比改善迹象 回顾既往医疗器械板块业绩增长，呈现出三个阶段：（1）2017年及以前，行业增速在20%左右；（2）2018-2020，板块增速出现一定降低，区间大致在15%左右；（3）2020-2022，板块受到疫情订单提振，收入增速出现大幅度提升；（4）2023年以来，在基数效应和疫后调整的作用下，板块业绩增速快速降低并出现负增长。为了客观评估2023年以来的板块增长情况，尽可能剔除基数影响，行业2023年后的业绩增速可以从2019年以来的复合增速来评估（见图中黄线），力求还原行业主业增长情况。经计算，23Q1-24Q1，从2019年以来的复合增速基本也维持在15%左右，行业回归到常态增速；其中，受到行业整顿政策的影响，23Q1-Q4，行业收入端同比增速出现下行，但24Q1行业收入端增速开始呈现出触底反弹的迹象，这说明行业整顿对板块业绩的影响在收窄 医疗器械行业库存经历消化趋于出清 由于前期疫情影响，器械板块的库存问题在2023年表现较为明显。通过对存货周转率季度指标的边际跟踪，我们认为存货问题或正在改善，至少已经能够看到向好趋势和迹象。2024Q1单季，按市值加权后的行业存货周转率达0.57，自23Q3低点以来连续两个季度保持提升 不同细分行业的众多上市公司均在2023-2024的时间维度上对库存有关情况进行过披露和描述，共同点在于2023年是行业集中去库阶段，而到了2024Q1，已经开始有一些公司表示库存已出清或者有所好转 资料来源：Wind、公司公告、国投证券研究中心；申万医疗器械指数成分股 医疗器械板块应收账款、合同负债等指标出现边际改善 在应收账款周转方面，行业在边际上仍然能够发现向好趋势。2020-2022年，由于疫情短期订单的拉动，行业应收账款周转率出现显著提升，由2019年的4.52提升至2022年的6.42，维持一路上行，而到了2023年则由降低至4.38，略低于疫情前2019年的水平。在边际上，自2023Q3以来，行业应收账款周转率开始有所反弹，按市值加权的24Q1行业应收账款周转率达2.21，比23Q3与23Q4均高 在收入与订单的前瞻性指标合同负债方面，行业同样展现出了边际转好迹象。23Q1-Q3，行业合同负债环比增速维持下行，从二阶导拐点来看，23Q2为景气度底，23Q3开始行业合同负债环比增速开始向上，23Q4行业合同负债开始出现正增长，24Q1继续维持增长态势 政策面出现拐点，反腐影响减弱+利好政策催化带动院内复苏 2024年以来，医疗器械领域开始密集出现政策利好，包括各地区陆续落地的医疗设备更新换代、有关的中长期国债发行安排，以及针对于医疗能力建设的政策跟进，如加强重症医学医疗服务能力建设等。这一系列利好政策的逐步落地有望为医疗器械市场带来增量资金与新的需求，再叠加既往延递需求的释放，预计后续将充分提振整体器械板块的景气度；同时，反腐等行业整顿政策带来的秩序重塑有望为行业长期良性发展奠定坚实基础 器械院内销售改善：建议关注标的 健帆生物：全球血液灌流龙头，经历调整理顺，业绩重回高增长轨道。24Q1，公司实现营业收入7.44亿元，同比增长30%；归母净利润2.85亿元，同比增长44.9%，超越市场预期，主要得益于过去两年的系统性调整和顺应时势的一系列自上而下的全面改革措施，如集中对渠道库存与销售管理模式进行调整与改革、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。现阶段，公司渠道