卫浴赛道空间广阔，国产龙头加码智能化扬帆起航

卫浴赛道空间广阔，国产龙头扬帆起航，首次覆盖给予“买入”评级 公司为国内领先的卫浴空间全产品制造商，2021年公司卫浴陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖品类收入占比分别为44.8%/27.0%/11.1%/7.5%。2018-2021年，公司业绩增速亮眼，收入和归母净利润CAGR分别为7.1%/43.1%。我们认为国内卫浴行业在存量房翻新需求、智能化产品迭代驱动下成长空间依旧广阔，公司作为行业国产龙头已在渠道、产品前瞻布局，贝塔与强阿尔法共振下，成长动力充足。 预计2022-2024年归母净利润为6.25/8.25/10.39亿元，对应EPS为0.65/0.85/1.08元，当前股价对应PE为33.2/25.2/20.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业：智能化趋势为发展新动能，驱动格局加速集中，国资有望超额受益 2021年卫浴行业市场规模为2046亿元，我们看好智能化产品因其市场渗透率低叠加市场逐步进入供需两旺格局成为行业最重要的驱动因素；同时，我们以行业主要产品坐便器测算，行业存量房/二手房/新房三大流量入口需求套数占比分别为33.8%/19.9%14.9%，其中以存量房翻新需求弹性空间较大。竞争格局方面，相较于传统家居，卫浴因行业内产品具有较强功能属性，头部国产品牌在产品力及研发力加持下更易获取市场份额，我们看好国产品牌超额受益于智能化产品迭代升级以及新零售渠道流量红利，实现市占率的持续提升。 产品智能化+套系化建设稳步推进，全渠道布局亮点纷呈 产品端：公司以深厚积淀的全品类产品销售、生产及售后强劲布局，顺利推进套系化建设。同时以持续加大的研发投入加快智能化产品布局，并初显成效，2018-2021年公司智能坐便器收入增量明显，CAGR为30.11%。渠道端：公司背靠强大的经销商网络（1854家），零售及工程渠道基本盘稳固，2021年业务收入均实现稳中有升；电商及家装渠道为公司未来战略重点发力渠道，前期投入已初见成效，2021年分别同增48.6%/88.6%，我们预计中长期内渠道增量仍可期。 未来展望：产品智能化升级是核心，渠道扩张提动力 我们认为智能化产品品类不断扩张，产品力不断迭代加强为公司发展核心，未来公司有望持续推进核心品类产品性能升级和其他品类外延拓展。而渠道扩张则也是公司未来发展的主要驱动力之一，下沉市场消费潜力显现，但公司在三四线城市、县乡镇地区仍有较多销售空白，背靠大体量的经销商及终端门店数量，看好中短期内公司下沉市场进一步打开，成为拉动公司营收规模的第二增长曲线。 风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。 财务摘要和估值指标 1、箭牌家居：深耕卫浴空间，国产龙头加码智能化扬帆起航 1.1、公司简介：深耕卫浴空间全品类产品制造，三大品牌协同发展 公司是国内领先的家居制造商，通过实施全球化、智能化、物联化打造智慧家居集团。公司运用多品牌多品类协同，打造智慧家居全产业链。目前公司旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三大品牌；公司在中国区域布有十大生产制造基地（2个在建），在中国市场拥有10000多家销售网点，产品远销全球多个国家和地区，已经成为国内具有较强实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团。2022年公司登陆上交所主板，开启企业新篇章。 图1：公司产品拓展历程 表1：公司品牌矩阵完善 1.2、股权结构：公司股权稳定集中，设立员工持股平台实现利益共享 公司股权稳定集中，设立员工持股平台实现利益共享。根据箭牌家居2022年三季报，公司实控人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪和谢炜，均为公司董事长谢岳荣直系，截至2022年11月，实控人直接或间接持有公司54%的股权。同时，公司设立了员工持股平台乐华嘉悦，股权占比1.4%，目标实现员工和公司的利益一致性发展，有利于深度绑定公司核心员工，提高员工积极性。 图2：公司股权结构稳定集中 1.3、业务结构：践行全品类发展战略，智能化+高端化推动盈利能力提升 2018-2021年公司营收及业绩稳步增长，疫情反复拖累公司2022Q1-Q3业绩。 公司营业收入从2018年的68.1亿元稳步增长至2021年的83.7亿元，CAGR为7.1%； 归母净利润从2018年的2.0亿元增长至2021年的5.8亿元，CAGR为43.1%，公司产品智能化升级带来的量价齐升，拉升整体业绩，利润端增速明显高于收入端。 2022Q1-3公司因受到疫情反复影响，收入端同比下降6.23%至52.67亿元，受益于高利润产品智能坐便器、恒温花洒的热销，归母净利润同比增长30.3%至4.2亿元。 展望2023年，随着抑制的消费需求在疫情管控放开后逐步释放，公司产品结构持续调整，我们看好公司实现收入、业绩双向增长。 图3：2022Q1-Q3公司营收同比下降6.2% 图4：2022Q1-Q3公司归母净利润同增30.3% 分品类来看，因践行卫浴空间全品类、全渠道发展战略，公司各品类产品收入均实现稳步增长，卫浴陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/定制厨衣柜2019-2021CAGR分别为9.8%/21.0%/3.6%/8.7%/24.1%。公司仍以坐便器、浴盆等产品为主的卫生陶瓷为公司营收重要来源，2021年卫浴陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/定制厨衣柜收入占比分别为44.8%/27.0%/11.1%/7.5%/2.2%。其中，得益于电商渠道的铺开，龙头五金相关产品收入增速明显，2021年实现收入22.5亿元，同增37.6%。分销售渠道来看，公司基本盘渠道零售、工程渠道收入稳步增长，2019-2021年CAGR分别为1.76%/7.36%；家装、电商渠道增速亮眼，2019-2021年CAGR分别为36.6%/58.9%。 图5：2019-2021年公司各品类收入实现稳步增长（单位：图6：2021年公司各个渠道收入均实现增长（单位：亿亿元）元） 量价拆分：整体上看，公司智能化程度高的坐便器、龙头五金量价提升明显，柜类产品及瓷砖销量略有下滑。 坐便器方面，单价的波动主要由于高压注浆成型机的推广使用，产品成本的降低传导至销售单价上；销量增长主要系智能坐便器产品的成功推出，销量自2021年起有显著增长，拉动坐便器业务整体销量明显提升。 龙头五金类目收入及量价均实现增长，其中2018-2021年收入复合增长达到20.3%，主要系：（1）智能恒温厨房龙头新品的推出；（2）龙头五金中直营电商主要品类的花洒、水龙头，随着公司在直营电商渠道中的投入加大，实现较大增长；（3）套系化销售的推进，带动水龙头品类收入增长。 柜类产品（定制橱衣柜、浴室柜）及瓷砖方面，柜类产品的量价波动主要系产品结构调整以及销售数量计量口径的调整，随着柜类产品矩阵进一步丰富，量价预计会回归稳增长。瓷砖类产品2020年及2021年收入有所回升，主要系公司新推出的大规格瓷砖、功能性瓷砖逐步取得市场认可。2021年，瓷砖品类收入同比增长12.01%，主要是有釉类瓷砖的市场需求扩大。 表2：公司各品类量增明显，价格区间性波动 分产品看毛利率，产品价增推动产品盈利能力提升。2018-2019年阶段，公司各项品类毛利率提升明显，主要系公司加大了智能化产品及中高端系列产品的推广速度，终端产品销售价格提升。2019-2021年，毛利率总体保持平稳，其中，主要产品卫生陶瓷毛利率稳定在33%-35%区间；龙头五金毛利率下滑，主要系产品结构调整，高性价比的智能花洒等产品销量增多；瓷砖毛利率减少，主要系原材料及天然气采购单价大幅提升。 图7：智能化产品毛利率提升明显 成本端分析：成本结构有望逐步改善，直接材料占比下降，OEM占比上升。公司的主营业务成本主要包括直接材料、直接人工、制造费用及OEM费用等。直接材料为主营业务成本中最大占比项目，2018-2021年占比由55.34%逐步下降至52.60%，主要系公司人均薪酬的提升、疫情期间的社保减免政策到期以及能源价格的上涨使得直接人工、制造费用和能源动力占比提升，被动导致直接材料占比的下降。OEM成本占比提升主要系公司为缓解龙头五金产品的产能瓶颈压力，将部分生产步骤外包。随着募投项目的逐步投产，我们预计公司OEM成本将会降低，成本结构进一步改善。 图8：公司成本结构中，直接材料占比下降 1.4、财务分析：盈利能力提升速度亮眼 盈利能力提升速度亮眼，控费能力有望提升。2018-2022Q1-Q3，公司毛利率提升9pcts至34.0%，净利率提升3.5pct至8.0%，公司盈利能力提升亮眼，主要原因为一方面公司进行战略定位调整，推行“产品智能化”和“生产智能化”战略，加快推进高毛利的智能化产品，同时通过自动化生产线实现降本增效；另一方面，公司推进全渠道开拓，加大对高毛利的线上直营渠道的投入，收入占比由2018年的不到1%提升至2021年的8%。费用率方面，2018-2022Q1-Q3公司期间费用率提升2.8pct至23.4%，一是因为疫情期间停工损失及工资薪酬开支较大，使得公司管理费用提升3.5pcts至9.1%；二是持续的新品研发投入使得公司的研发费用率持续增长。我们预计，伴随疫情常态化及规模效应逐步显现，公司控费能力有望提升。 图9：公司产品毛利率稳中有升 图10：公司控费能力有待提升 现金流呈周期性波动，应付账款周转天数较大。公司2022Q1-Q3经营现金流金额为-1.6亿元，主要系该指标有周期性，一般公司在年末会加大回款力度，现金流预计转正。我们以存货周转天数+应收账款及应收票据周转天数-应付账款及应付票据周转天数+预付账款-预收账款定义为修改后经营业周期指标，2018-2021年公司的经营周期均为负，原因是公司的应付账款周转天数过大，2018-2021年数值均为200天左右，体现出公司在供应链中有较强话语权，公司近年来也积极做出相应调整，2022Q1-Q3公司经营周期为2.6天，由负转正。 图11：现金流成周期性波动 图12：应付账款周转天数过大影响公司营业周期 2、卫浴行业：内资品牌后起发力，智能化成行业发展新动能 2.1、行业发展：市场进入稳步发展，地产后周期行业特性预计减弱 卫浴行业通常也称为卫生洁具、卫浴空间行业，根据箭牌家居招股说明书，我国卫浴行业兴起于上世纪70年代，主要经历了起步、快速发展和稳步发展三个阶段。 （1）市场初期，国资探索期（20世纪70年代至90年代中期）：美标、科勒和TOTO等外资品牌相继进入中国市场，依托技术优势和品牌优势，从沿海地区外扩，逐步占领我国工程渠道高端市场，产品在高档宾馆、高档写字楼、高档住宅中大量使用，品牌高端化布局推进顺利。彼时我国卫浴行业刚起步，本土卫浴企业尚未具备大规模的优质产品生产能力，产品种类单一、生产效率低下，产品主要面向中低端市场。 （2）市场扩张，国资起步期（20世纪90年代中期至21世纪初期）：中国卫生洁具的产销量迅速增长，同时用户对卫浴间整洁舒适体验感的要求提高，卫浴产品呈现多样化和个性化的特征，整体市场呈高速增长态势。与此同时，众多本土卫浴企业也进入快速发展期，但尚未出现全国性知名的本土品牌，国资品牌主要服务对象还是中低端市场。而外资品牌在占领高端市场的同时，也开始逐渐向中端市场渗透。 （3）市场稳步发展，国资激烈竞争期（2013年及以后）：卫浴空间产品在该阶段正式由“中国制造”转向“中国智造”。行业加速洗牌，步入品牌集中化阶段，箭牌、惠达、九牧等一批本土卫浴品牌逐渐发展为全国性品牌，资金、人才、技术、渠道、生态链等都在向头部厂家靠拢，整个市场逐渐进入相对良性的发展阶段。此外，随着多年技术积累和市场开拓，本土品牌逐渐向中高端市场进军，与逐步下沉的外资品牌形成正面交锋，市场竞争趋于激烈。 市场扩张期，我国卫生陶瓷制品产量及卫生陶瓷企业主营收入呈较快增长趋势，2008-2013年卫生陶瓷制品产量CAGR为5.99%，2010-2013卫生陶瓷企业主营收入CAGR为17.33%；市场稳步发展期间，卫生陶瓷制品产量呈现稳步增长，市