点评报告：新客户订单增长，工厂产能爬坡期影响利润

华利集团2025年半年报显示，公司营收126.61亿元（同比+10.36%），主要得益于新客户订单增长，但归母净利润16.71亿元（同比-11.06%），受新工厂产能爬坡期影响短期利润承压。公司拟每10股派发现金红利10.00元（含税），合计派发现金红利11.67亿元（含税）。

核心观点与关键数据：

1. 收入增长：2025H1运动鞋整体销量同比+6.14%，运动休闲鞋收入113.36亿元（同比+10.78%），占主营业务收入比例89.62%；户外靴鞋收入2.62亿元（同比-57.31%），主因部分客户调整产品品类；运动凉鞋/拖鞋及其他类收入10.52亿元（同比+74.35%）。欧洲地区收入快速增长23.98亿元（同比+88.94%），推测主要来自Adidas、On等客户增量贡献。
2. 利润承压：净利润下滑主因新工厂产能爬坡及产能调配，Q1/Q2归母净利润同比分别-3.18%/-16.70%。毛利率21.85%（同比-6.38pct），主因新工厂效率较低；净利率13.20%（同比-3.17pct）。管理费用率2.78%（同比-2.30pct），主因净利润下降导致绩效薪酬减少。
3. 费用率：销售费用率0.34%（同比-0.06pct），研发费用率1.61%（同比+0.28pct），财务费用率-0.57%（同比-0.49pct）。

研究结论： 公司作为运动鞋制造龙头，壁垒深厚，但短期受新工厂效率影响盈利能力下降。预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元，对应2025年PE分别为18/15/13倍。考虑到利润端短期承压，下调评级至“增持”。

风险因素：贸易摩擦、大客户订单波动、消费恢复不及预期、汇率及原材料价格波动、新产能效率不及预期。 投资建议：短期盈利恢复需时间，建议投资者关注新工厂效率提升及客户订单稳定性。