您的浏览器禁用了JavaScript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系我们。[华创证券]:理财新洞察系列之一:起底摊余成本法理财,从监管规范到产品实践 - 发现报告
当前位置:首页/其他报告/报告详情/

理财新洞察系列之一:起底摊余成本法理财,从监管规范到产品实践

2023-02-09周冠南、许洪波华创证券九***
理财新洞察系列之一:起底摊余成本法理财,从监管规范到产品实践

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年02月09日 【债券深度报告】 起底摊余成本法理财,从监管规范到产品实践 ——理财新洞察系列之一 华创证券研究所 证券分析师:周冠南 电话:010-66500886 邮箱:zhouguannan@hcyjs.com执业编号:S0360517090002 证券分析师:许洪波 电话:010-66500905 邮箱:xuhongbo@hcyjs.com执业编号:S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】重庆:经济增长势头迅猛,越升为 GDP“第四城”——城投全景系列报告》 2023-02-04 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2023-02-02 《【华创固收】�大视角看银行二永债不赎回风险》 2023-01-20 《【华创固收】宽松周期“后半段”——2023年流动性年度策略报告》 2023-01-10 《【华创固收】云南:优势在区位,出路在开放— —城投全景2022系列报告之四》 2022-12-29 一、使用摊余成本法估值的监管规定 资管产品选择摊余成本法计量,应当同时满足金融监管规定以及会计准则对金融资产划分标准的要求。 1、金融监管:符合条件的特定产品类型+偏离度限制。 2、会计准则:SPPI测试+以收取合同现金流为目标的业务模式+减值准备。 3、理财实践:银行业协会为理财产品的估值实务制定指引,按照同时满足金融监管规定和会计准则的原则进行编制。 二、盘点摊余成本法资管产品现状 1、公募基金:货币基金(老牌现金管理产品,发行审批受限)、短期理财债基 (小众短期理财产品,个别公司存续)、摊余成本法定开债基(中长期摊余成 本法产品,仍在运作但发行审批停滞)、混合估值法封闭债基(按照资产估值方法不同实行分单元管理,主要向零售客户发售)。 2、银行理财:现金管理类理财(对标货币基金整改完成)、半年以上定开理财 (已退出),符合条件的封闭式理财(应对赎回潮压力的理财创新方向)。 3、各类货币型私募资管产品:对照货币基金或现金管理类理财采用“摊余成本+影子定价”估值。 三、近期摊余成本法封闭式理财密集发行、混合估值法理财相继面世 根据不完全统计,以摊余成本法为宣介重点的理财产品合计涵盖24家理财机构、29个产品系列、197支产品。此外,混合估值法理财产品也在探索发行。1、基本情况:2022年12月中下旬以来,股份和城商理财公司是产品发行的 先行军和主力军;风险等级以R2为主,封闭期多在1年及以上;多使用费率 优惠政策进行促销,主要体现在销售费率和固定管理费率。 2、宣介模式:(1)“摊余成本估值+持有到期策略”的运作模式为主,产品净值波动较小,收益确定性较高。(2)中小银行及其理财公司产品的业绩基准相对较高,拉长产品期限、加大非标投资力度等是主要方式。 3、实际估值方法:多数产品使用高比例的摊余成本法进行估值;个别产品明确采取摊余成本法+市值法的混合估值方式,追求兼顾估值稳定(摊余成本法资产)和增加收益弹性(市值法资产)的目标,不同比例设置体现偏好差异。 四、未来银行理财产品格局展望 1、可用摊余成本法估值的封闭式理财产品:利用估值技术平滑净值曲线,短期银行理财或积极布局来应对净值波动。 2、理财格局展望:现金管理类理财发展受限;封闭式理财占比有望增加,但幅度或较有限,因为封闭式理财无法完全代替定开式理财,机构布局摊余成本法封闭理财更多是为了在短期内提振客群信心,难成为长期发展趋势。 3、投资影响:非公开、含权信用债估值波动或加剧,增加债市利差压缩难度 (1)银行理财对前期滥用成本法估值的行为进行纠正,可能导致PPN、私募债等非公开债券,以及带有转股、减记等含权条款的信用债(比如银行永续债、银行二级资本债、保险公司资本补充债)估值波动加剧,而可通过SPPI测试证券公司永续债、证券公司次级债或迎来增量需求。 (2)摊余成本法封闭理财密集发行,“期限匹配”策略叠加稳健收益目标或继续导致债券市场的期限利差、信用利差的压缩难度增大。 (3)摊余成本法理财难以完全替代定开式理财,银行理财净值波动加大或成为常态,需要持续关注理财资金属性转变对债市的影响,尤其是信用品种。 风险提示:市场波动较大,理财赎回潮持续时间超预期。 投资主题 报告亮点 报告的创新之处: (1)2022年年末银行理财赎回潮的持续时间以及对债市的负面影响超过市场预期,理财机构通过布局净值波动较小的摊余成本法理财产品进行应对,当前市场的焦点在于摊余成本法产品能否帮助理财避免赎回潮的重演,本文将从监管规范到产品实践进行详细解读,并对未来银行理财格局以及投资影响进行展望。 (2)本文综合金融系统以及财政系统两套监管体系,较为全面地刻画了目前资管产品使用摊余成本估值的判定条件以及历史演变,并对全市场的摊余成本法资管产品进行盘点。 (3)目前市场上对银行理财的数据披露较为匮乏,尤其是基于估值方法的分类标准,本文通过大量搜集和梳理各家理财机构的宣传稿、产品说明书等资料,形成摊余成本法理财产品多字段的数据明细,为提炼产品的运作特点提供可靠数据支撑。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架: (1)基于金融监管、会计准则、理财实践三个维度,明确可使用摊余成本法估值的监管规定。 (2)根据监管判定条件,对全市场的摊余成本法资管产品及现状进行盘点。 (3)对摊余成本法封闭式理财的发行情况、运作模式、实际估值方式等特点进行提炼。 (4)根据产品性质对理财产品格局进行展望,判断短期银行理财或继续积极布局摊余成本法产品来应对净值波动,但完全替代定开式理财有难度。 (5)回到对债市投资影响,结合监管变化,判断后续非公开、含权信用债估值波动或加剧,债市利差压缩难度增加,银行理财净值波动加大或成为常态,需要持续关注理财资金属性转变对债市的影响,尤其是信用品种。 目录 一、使用摊余成本法估值的监管规定6 (一)金融监管:符合条件的特定产品类型+偏离度限制6 (二)会计准则:SPPI测试+以收取合同现金流为目标的业务模式+减值准备8 (三)理财实践:同时满足金融监管规定和会计准则的要求10 二、盘点摊余成本法资管产品现状11 (一)公募基金:货币基金、短期理财债基、摊余成本法定开债基、混合估值法债基11 (二)银行理财:现金管理类理财、半年以上定开理财(已退出),部分封闭式理财14 (三)其他:各类货币型私募资管产品15 三、近期摊余成本法封闭式理财密集发行,混合估值法理财相继面世16 (一)摊余成本法封闭式理财:“赎回潮”后理财机构的宣介重点16 (二)宣介模式:“摊余成本法”降低净值波动,“持有到期策略”减小收益不确定性 ...........................................................................................................................................18 (三)实际估值方法:以混合估值法为主19 四、未来银行理财产品格局展望21 (一)短期银行理财或积极布局可使用摊余成本法估值的产品来应对净值波动21 (二)格局展望:现金管理理财发展存在约束,封闭式理财占比有望增加但幅度或有限22 (三)对投资影响:非公开、含权信用债估值波动或加剧,增加债市利差压缩难度 ...........................................................................................................................................24 �、风险提示27 图表目录 图表1资管新规发布后新增可使用摊余成本法的产品类型6 图表2金融资产“三分类”判断流程8 图表3用摊余成本法计量的资产应当符合会计准则相关要求8 图表4资产管理产品主要资产类别的会计科目账务处理9 图表5商业银行理财产品估值指引(征求意见稿)10 图表6双重条件约束下,资管产品用摊余成本计量的条件更为严格10 图表7红利再投资的方式下货基单位净值维持在1元12 图表8货币基金规模突破10万亿,但新增数量受限12 图表92018年以来短期理财债券基金面临整改12 图表10首只摊余成本法定开债基的净值曲线13 图表11历史上摊余成本法定开债基有两波发行高峰13 图表12首批募集的5只混合估值法债基明细13 图表13摊余成本产品是过渡期理财转型方向15 图表14过渡期现金管理类理财收益率呈下行趋势15 图表15通常货币型养老金产品收益率高于货币基金15 图表16货币型养老金产品存续规模在1400亿附近15 图表17货币型券商资管公募化改造过程中规模下降16 图表18货币型保险资管收益率稳步高于货币基金16 图表192022年12月以来宣介摊余成本法理财的机构及产品一览(不完全统计)16 图表202022年12月以来摊余成本封闭理财密集成立17 图表21摊余成本封闭理财产品分布(按机构类型)17 图表22摊余成本封闭理财产品的风险等级分布18 图表23摊余成本封闭理财产品的发行期限分布18 图表24摊余成本法封闭式理财产品采用费率优惠政策进行促销18 图表25持有到期策略是摊余成本法封闭式理财的主流模式19 图表26摊余成本法封闭理财的业绩基准(按期限)19 图表27投资非标比例较大的产品业绩基准通常更高19 图表28以“摊余成本法”宣介的封闭理财产品实际估值方法20 图表29明确采取多种估值方法的理财产品宣传材料21 图表302022年理财频繁经历净值下跌引发的赎回潮22 图表31历年银行理财规模变化22 图表32摊余成本法理财产品净值波动较小22 图表332022年11月赎回潮后封闭理财数量占比上升22 图表34截至2022年上半年银行理财规模分布23 图表35现金管理类理财规模占比受30%的比例约束23 图表36各期限理财产品投资者数量和平均持有金额23 图表37全市场封闭式产品期限情况23 图表382023年1月,某理财产品说明书对资产估值的相关规定24 图表39金融工具的合同现金流量测试(SPPI)过程25 图表40赎回潮中6MAA+证券公司次级债表现更好25 图表41赎回潮中9MAA+证券公司次级债表现更好25 图表42资管新规后中短票期限利差压缩难度增大26 图表43赎回潮后理财加速配置高等级信用债26 图表44银行理财债券净买入情况27 图表452022年11月11日以来债券收益率变化幅度27 2022年11月中旬,银行理财在“净值化转型”后首度遭遇债券市场的快速调整,产品净值波动和回撤幅度显著超过理财投资者预期,风险偏好错配的纠偏使得赎回潮持续时间较长;为提振投资者信心,12月中旬开始大量理财公司密集发行可使用“摊余成本法”计量的封闭式理财产品,利用估值技术平滑产品净值曲线,并将低波稳健的特性作为宣介重点;2023年以来,同时使用“摊余成本法”计量和“市价法”计量的混合估值法理财及基金产品进一步落地。针对可使用摊余成本法估值的理财产品,本文将从监管规范到产品实践进行详细解读,并对未来银行理财格局以及投资影响进行展望。 一、使用摊余成本法估值的监管规定 资管产品选择摊余成本法计量,应当同时满足金融监管规定以及会计准则对金融资产划分标准的要求。 (一)金融监管:符合条件的特定产品类型+偏离度限制 为打击“刚性兑付”预期,资管新规鼓励资管产品使用市值计量,严格限制使用摊余成本计量的条件。在2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)发布之前,除了货币基金按照监管规定的“摊余成本法+影子定价”规范估值之外,传统的银行理财和私募资管出于降低净值波动、投向报价不活跃的非标资产比例较大等原因,也多采用摊余成本法计量,导致产品净值无法反映基础金融资产的收益和风险,特别是理