新券定价——华夏凯盛商业REIT：首单外资消费REITs

核心观点与关键数据

华夏凯德商业REIT（508091.SH）是首单外资消费REITs，底层资产为广州和长沙的两座凯盛广场，原始权益人为新加坡凯盛投资，存续期27年。广州项目商业可租赁面积4.88万平方米，2024年营收1.65亿元，NOI 9615万元；长沙项目面积4.33万平方米，2024年营收8726万元，NOI 5509万元。两者Q1末出租率均超95%，租金收缴率超98%。

发行情况及估值

拟发行4.0亿份，战配、网下、公众占比60.11%、27.92%、11.97%。网下有效认购倍数254.08倍，中签率0.39%，发行价5.718元（询价区间81.8%分位）。评估机构戴德梁行估值合计25.67亿元（广州18.0亿元，长沙7.69亿元），折现率6.00%-6.75%，低于同类水平。调整后资产价值约23.56亿元，发行价P/NAV 0.97倍。

派息率与二级市场估值

预测今明两年可供分配金额分别为1.01亿元（年化）和1.04亿元，年化派息率4.71%和4.84%，发行价对应年化派息率4.85%和4.99%，对应2026 EP/FFO 22.10倍。已上市产权类消费基础设施REITs平均P/NAV 1.54倍，P/FFO 26.13倍，派息率TTM 3.83%。参考5年期民企债券到期收益率（2.29%+135bps=3.64%），预计上市后估值略低于同类平均，合理区间6.24-7.01元（较发行价高5-18%）。

风险提示

消费下行、竞争加剧、运营效率不佳、市场估值中枢下移等。