华夏凯德商业REIT：新券定价：首单外资消费REITs

核心观点与关键数据

华夏凯德商业REIT（508091.SH）是首单外资消费REITs，底层资产为广州白云区和长沙雨花区的两座凯盛广场，原始权益人为新加坡凯盛投资，存续期27年。广州、长沙项目商业可租赁面积分别为4.88万平方米和4.33万平方米，2024年营收分别为1.65亿元和8726万元，扣资本开支后NOI分别为9615万元和5509万元；Q125末出租率分别为95.82%和96.50%，租金收缴率分别为99.18%和98.64%。

发行情况及估值

拟发行4.0亿份，战配、网下、公众占比60.11%、27.92%、11.97%，2025年9月4日网下询价，2025年9月9日缴款，预期10月上旬登录资本市场。网下有效认购倍数254.08倍，中签率0.39%，发行价5.718元，询价区间81.8%分位。评估机构为戴德梁行，广州、长沙项目估值分别为18.0亿元和7.69亿元（合计25.67亿元），折现率分别为6.00%和6.75%，低于7.0%或以上的同类水平。调整后资产价值约23.56亿元，发行价P/NAV为0.97倍。

可供分配金额与派息率

预测今明两年可供分配金额分别为1.01亿元（年化）和1.04亿元，年化派息率分别为4.71%和4.84%，发行价对应年化派息率为4.85%和4.99%，对应22.10倍2026EP/FFO。

二级市场估值推导

目前已上市产权类消费基础设施REITs共9只，过去三个月平均P/NAV中位数1.54倍，P/FFO中位数26.13倍，派息率TTM中位数3.83%。目前民企、外资发行的5年期企业债券到期收益率平均2.29%，考虑期限利差（+135bps），可参考纯债收益率3.64%。凯盛两项目出租率略低于97.8%的同类平均水平，上市后估值或略低于同类平均。参考可比REITs和纯债，合理区间为6.24-7.01元，较发行价高5-18%。

风险提示

消费下行、竞争加剧、运营效率不佳、市场估值中枢下移等。