环保行业：25H1运营稳健增长，现金流改善
01 垃圾焚烧：降本增效提ROE+自由现金流增厚提分红持续兑现
- 业绩增长：25H1板块收入同比+1%，归母净利润+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct。固废纯运营企业绿动、军信、永兴ROE（加权）显著提升。
- 现金流改善：25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），自由现金流32亿元（24H1为17亿元）。25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元，绿动、海螺、旺能中期派息同比持平。
- 关注点：吨发提升（同比+1.8%）、供热加速（同比+42%）、IDC合作、C端顺价推进。
- 龙头案例：光大环境24年自由现金流大幅转正，分红比例提至42%。
- 未来趋势：增量市场收窄，处理费加速上行；B端拓展（发电转供热、AIDC合作）、降本增效（集采、债务置换）、C端付费理顺商业模式。
- 投资建议：瀚蓝环境、绿色动力A+H、永兴股份。
- 风险提示：应收风险、资本开支超预期上行、政策风险。
02 水务运营：业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速
- 业绩增长：25H1板块收入同比-2%，归母净利润+6%，毛利率和净利率同步向上。中山公用业绩增幅突出（+30%），主要系广发证券投资收益高增。
- 现金流改善：25H1板块经营现金流净额35亿元（+18%），资本开支76亿元（-21%），自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）。
- 水价改革：广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水处理费收费标准。水价改革有望带动新一轮水价改革，提升盈利和估值。
- 投资建议：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境。
- 风险提示：应收风险、价格改革不及预期、资本开支超预期上行。
03 环卫：电动化渗透率加速，新能源销量高增，无人化迎发展机遇
- 电动化加速：2025M1-7，新能源环卫车销售7095辆，同比+77.6%，渗透率16.14%（+6.75pct）。盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为30.09%、15.15%、7.71%。
- 无人化兴起：2025H1，国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，同比增长67%；总金额超69亿元，同比增长64%。其中，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%）。
- 投资建议：宇通重工，建议关注劲旅环境、盈峰环境、福龙马、玉禾田、侨银股份等。
- 风险提示：无人化进展不及预期、应收风险、竞争加剧。
